城投债系列思考之四：国内外评级机构对城投评级框架思考20200422-华创证券-18页_1mb

债券深度报告：国内外评级机构对城投评级框架的对比分析

核心内容概述

本报告分析了穆迪等外资评级机构与国内评级机构（如联合资信）对地方政府融资平台（城投平台）的评级要素、方法及侧重点的异同，旨在为投资者提供更全面的评级视角，识别评级体系中的潜在风险。

一、国内外评级机构对城投平台的评级要素

（一）穆迪等外资评级机构的评级要素

1. 政府支持能力

   • 评估地方政府对平台公司的支持力度，主要考虑以下三个因素：
     • 平台公司所属地方政府的重要性（按行政区域划分）；
     • 地方政府在上级政府中的战略性地位；
     • 地方政府的经济、人口、财政等基本信息。

2. 影响政府支持意愿的平台特征

   • 平台公司的业务状况、对政策目标的重要性、商业类业务敞口；
   • 与地方政府的关联性及控制监督力度；
   • 被当作救助工具的风险；
   • 获得额外支持的可能性（向上调整项）。

3. 其他调整项

   • 包括监管因素、环境与社会因素、财务控制、历史支持记录、管理层素质、流动性、突发事件等。

（二）国内评级机构的评级要素

1. 地方政府经济财政实力分析

   • 经济实力：经济增长、投资消费、区域地位、资源禀赋等；
   • 财政实力：行政级别、财政收支平衡、可自由支配财政收入等；
   • 政府治理：政府信用记录、信息披露、债务管理能力等；
   • 政府债务及偿还能力：债务率、债务余额、偿债能力率等。

2. 地方政府对平台的支持评价

   • 上级政府支持的可能性和历史执行情况；
   • 政府对平台的支持持续性。

3. 平台自身业务和财务状况分析

   • 运营水平、杠杆比率、资产规模、盈利能力、融资成本、对外担保等；
   • 区分非经营性、经营性和准经营性业务，关注其对平台信用的影响。

4. 风险评级调整项

   • 包括金融环境、经济增长潜力、流动性、发展战略等；
   • 也考虑区域开放程度、城镇化发展、地方官员负面记录、股权结构和穿透等。

二、国内外评级机构对城投平台评价的异同点

（一）相同点

• 均围绕地方政府支持能力和意愿展开；
• 均关注地方政府的经济基础、财政状况、债务水平；
• 均考虑平台自身的运营和财务状况；
• 均提示疫情对地方政府财政及平台信用的潜在冲击。

（二）不同点

1. 外国评级机构的侧重点

• 对评级调整标准有明确的分档规定；
• 关注地方国企规模及其对平台救助的可能性；
• 重视金融环境、金融机构救助能力；
• 强调平台作为救助工具的风险；
• 考虑平台商业类业务敞口及不可替代性。

2. 国内评级机构的侧重点

• 更关注国家和地方政策导向；
• 考察不同地区产业结构对经济潜力和财政的影响；
• 考虑区域开放程度和城镇化发展对债务压力的影响；
• 考察更多基础财政指标（如转移支付、土地出让收入）；
• 考虑地方官员的过往负面记录；
• 考察平台的股权结构及实际控制人行政级别。

三、评级调整实例对比分析

（一）武汉地铁集团有限公司

• 穆迪评级：A3，稳定展望；
• 中诚信国际评级：AAA，稳定展望；
• 差异点：
  • 穆迪更关注政府支持意愿及平台职能属性；
  • 中诚信国际更关注平台营收增长、财务表现；
  • 穆迪考虑平台的不可替代性及历史获得支持情况；
  • 中诚信国际更强调政策支持及平台在区域中的地位。

（二）广西交通投资集团有限公司

• 穆迪评级：Baa2，稳定展望（原为Baa3）；
• 联合资信评级：AAA，稳定展望；
• 差异点：
  • 穆迪关注平台合并、业务专营性及非基建业务的制约；
  • 联合资信强调平台的战略重组、财务指标提升及政府资金支持；
  • 穆迪指出平台存在资本支出压力及坏账风险；
  • 联合资信则更关注平台的债务负担和再融资能力。

四、风险提示

• 部分评级要素考虑不全，可能导致融资平台评级虚高；
• 外资评级体系更强调市场化和独立性，而国内评级更依赖政策导向；
• 城投平台的财务状况、政府支持力度及外部风险因素需综合考量。

五、总结

国内外评级机构在评估城投平台时，均以地方政府的支持能力和平台自身经营状况为核心，但侧重点有所不同。外资机构更关注市场化机制、政府救助意愿及平台商业化风险，而国内机构更注重政策导向、区域经济结构及政府治理能力。投资者应结合两者视角，全面评估城投平台信用风险，尤其注意评级体系的局限性与潜在偏差。