固定收益专题报告：如何构建城投评级模型-20200402-渤海证券-24页_1mb

如何构建城投评级模型总结

核心内容

本报告围绕城投企业的评级方法展开，探讨了国内外评级体系的差异，并以浙江省为例构建了一个城投评级模型。报告强调了城投企业在地方政府融资中的重要性，并分析了其业务分类、行业特点、风险点及政策演变等背景信息。

主要观点

1. 城投企业定义与业务分类

• 定义：城投企业是地方政府通过财政拨付或注入资产设立的融资平台，具有独立法人资格，承担政府投资项目融资功能。
• 业务分类：
  • 公益性业务：无收费机制，主要由政府财政投入。
  • 半公益性业务：有收费机制但无法收回成本，需政府补贴。
  • 经营性业务：具有稳定的盈利模式，逐步与财政脱钩。

2. 城投企业特点

• 政策导向性：受宏观经济政策影响较大。
• 弱周期性：对经济周期变化反应不敏感。
• 行业竞争程度低：以区域为单位运营，具有区域专营优势。
• 经营以公益性为主：盈利性较弱，发展依赖地方经济。
• 行业杠杆率较高：融资需求大，债务负担重。

3. 城投发展与政策演变

• 城投发展分为四个阶段：诞生期（1994-2007）、发展期（2008-2010）、监管期（2010-2015）、稳增长和防风险期（2016-至今）。
• 政策演变主要体现在从鼓励融资到监管债务、再到控制隐性债务和推动市场化融资的转变。

4. 城投评级方法

• 国内评级方法：
  • 分为企业自身信用、地方政府信用、地方政府支持三个维度。
  • 评级模型包括线性权重打分法和线性权重与矩阵打分相结合法。
  • 评级要素包括：地方经济、财政实力、业务经营、财务分析、地方政府支持。
• 国际评级方法：
  • 更加注重政府支持的量化分析，如政府持股比例、政府对企业的干预程度等。
  • 采用政府相关实体与政府评级结合的方式进行综合评估。

关键信息

1. 浙江省城投评级模型构建

• 指标选取：
  • 基于相关性测试，选取了10个指标：一般公共预算收入、行政层级、GDP、人均GDP、GDP增速、所有者权益、综合财力、显性债务率、隐性债务率、总资产。
• 指标权重：
  • 指标权重根据相关性高低设定，如行政层级（14%）、GDP（12%）、综合财力（11%）等。
• 评分标准：
  • 每个指标的得分范围为1-5分，根据数据分位数确定分档阈值。
  • 最终评级结合政府支持的主观判断，作为调整项。

2. 评级结果

• 浙江省148家城投平台中，最终评级集中在AAA内至BBB+内之间。
• A+内、A内、A-内为主要评级结果，分别有28家、34家、29家主体。
• 额外考虑区域唯一性、资产规模等因素对评级结果的调整。

3. 评级等级体系

• 采用三等九级制，评级等级包括：AAA内、AA内、A内、BBB内、BB内、B内、CCC内、CC内、C内。
• 每个等级可微调为“+”或“-”，表示略高于或低于本等级。

风险提示

• 模型主观性强：评级模型的建立依赖于主观判断，存在模型有效性风险。
• 数据可信度低：部分城投企业财务数据透明度不足，可能影响评级结果的准确性。

评级模型应用与调整

• 模型应用：通过指标评分和政府支持调整，得出城投平台的信用等级。
• 模型调整：未来将根据信用风险变化和违约情况对现有评级结果进行动态调整。

评级机构与联系方式

• 分析师：朱林宁、马丽娜
• 渤海证券研究所：
  • 所长：张继袖
  • 副所长：崔健
  • 固定收益研究：朱林宁、崔健、马丽娜、张婧怡
  • 金融工程研究：宋旸、张世良、陈菊、祝涛、郝惊
  • 宏观与战略研究：周喜
  • 策略研究：宋亦威、严佩佩
  • 博士后工作站：张佳佳、张一帆、苏菲
  • 综合管理：齐艳莉、李思琦
  • 机构销售与投资顾问：朱艳君、王文君
  • 合规管理：任宪功
  • 风控专员：张敬华

附录信息

• 图表：
  • 图1：2000-2019城投存续融资额数据
  • 图2：城投债发行总量占全部行业/剔除金融行业的信用债发行总量的比例
  • 图3：3年期不同评级城投信用利差走势
  • 图4：城投评级逻辑
  • 图5-8：地方经济、财政实力、业务经营、财务分析方面各评级公司的量化指标情况
  • 图9：浙江省148家城投平台的最后评级结果
• 表格：
  • 表1：城投债发展的4个阶段及重点政策
  • 表2-3：国内评级模型归纳
  • 表4-5：国际评级方法中政府支持评估
  • 表6-11：浙江省城投评级模型指标相关性测试、取值标准、调整项、评级等级划分等

总结

本报告系统分析了城投企业的定义、业务分类、行业特点、发展背景及信用评级方法。通过对比国内外评级体系，指出国内评级更注重政府支持的非量化分析，而国际评级更注重政府支持的量化分析。报告以浙江省为例，构建了一个结合线性权重打分法和政府支持主观判断的城投评级模型，选取了10个关键指标，并根据数据分位数确定了评分标准。模型最终评级结果分为AAA内至C内，并强调了模型的主观性和数据可信度对评级结果的影响。