热点聚焦系列之十八：本次美国高收益债市场风险有何不同？-20200422-申万宏源-25页_2mb

美国高收益债市场风险分析总结

核心内容

本次报告聚焦于2020年4月美国高收益债市场所面临的风险，分析了市场扩容、信用风险变化、行业影响及政策应对等方面。核心内容包括：

• 美国高收益债市场自2014年以来大幅扩容，能源、可选消费、通讯行业高收益债发行量最大。
• 信用风险主要集中在能源、可选消费及金融等行业，受经济下行及行业基本面影响显著。
• 疫情冲击导致企业经营状况恶化，特别是能源和可选消费行业，违约率及利差明显上升。
• 美联储和财政部推出多项流动性支持政策，缓解了市场流动性风险，但信用风险仍需关注。

主要观点

1. 高收益债市场发展与行业分布

• 高收益债市场自70年代起逐步发展，15年后美元债爆发式增长，17-19年发行额分别为1.14、1.09及1.32万亿。
• 高收益债占比较高行业包括能源、可选消费、通讯等，且这些行业的债券收益率也相对较高。
• 高收益债占美国债券市场约16%，但投资级债券仍占主导地位（75%）。

2. 违约率、利差与经济负相关

• 高收益债利差和违约率与经济走势呈负相关，利差走阔往往反映违约预期。
• 在经济下行阶段，通讯、能源、非必须消费品及金融行业的违约率显著上升。
• 三轮经济下行时期中，01-02年通讯和科技行业违约金额占比最高，分别为62%；08-09年金融行业违约金额占比达81%；15-16年能源行业违约金额占比为56%。
• 高收益债利差变动幅度与行业高收益债占比正相关，能源、通讯行业波动幅度最大。

3. 疫情对行业盈利与信用风险的影响

• 疫情对可选消费、能源等行业的盈利造成明显冲击，净利率持续下滑。
• 截至2020年4月，美国能源行业净利率降至-15%，可选消费行业净利率也大幅下降。
• 疫情导致企业经营基本面恶化，穆迪将20年底悲观预期下美国高收益债违约率上调至9.18%。
• 截至4月20日，已有626只债券相关主体的长期评级下调，其中能源、可选消费行业占比最高。

4. 流动性政策缓解但信用风险仍存

• 美联储推出无限量QE，缓解流动性风险，高收益债利差开始下行。
• 一二级市场企业信贷便利（PMCFF、SMCFF）最多可购买5250亿美元“堕落天使”债券，以7倍杠杆计算。
• 疫情对实体经济的冲击仍持续，尾部风险可能进一步加剧。

关键信息

• 市场结构：美国高收益债市场总流通额约1.29万亿美元，占市场总规模的16%。
• 行业分布：能源、可选消费、通讯行业高收益债发行量最大，分别约为1836、2096、1871亿美元。
• 评级变化：截至2020年4月16日，美国高收益债违约率与利差均显著上升，且评级下调主要集中在能源、可选消费行业。
• 政策应对：美联储3月23日启动无限量QE，包括购买国债、企业债等，以缓解流动性压力。
• 风险提示：疫情对美国经济、企业及居民的冲击可能超预期，政策刺激效果或不及预期，尾部风险需谨慎。

行业影响

• 能源行业：受油价暴跌影响，净利率由正转负，现金短债比下降，违约率显著上升。
• 可选消费行业：受疫情对消费行为的影响，零售、旅游等行业盈利显著下滑。
• 金融行业：虽然违约率较低，但受疫情冲击，部分金融主体评级下调，风险暴露压力增加。
• 通讯行业：受疫情对市场情绪和行业基本面的影响，利差及违约率显著上升。

政策支持与市场反应

• 无限量QE：美联储推出无限量QE，缓解流动性风险，高收益债利差开始下行。
• 企业信贷便利：PMCFF和SMCFF支持“堕落天使”债券，最多可提供5250亿美元资金支持。
• 财政支持：财政部推出2万亿美元刺激计划，为受疫情影响严重的行业提供支持。

风险与展望

• 尾部风险：尽管流动性风险有所缓解，但信用风险仍需警惕，特别是能源、可选消费等行业。
• 违约预测：未来一年，汽车、服务、消费品等行业的违约率预计超过4%，能源、金融等行业违约率也较高。
• 评级下调：3月22日以来，能源、可选消费等行业的主体评级下调较多，部分企业面临违约风险。

总结

美国高收益债市场在疫情冲击下面临显著的信用风险，特别是能源和可选消费行业。虽然流动性风险有所缓解，但企业经营基本面的不确定性仍较大，尾部风险需谨慎。未来一年违约率可能继续上升，尤其是受疫情影响严重的行业。政策支持虽有助于缓解市场压力，但无法完全消除信用风险。