20251201-华源证券-波司登-03998.HK-收入及利润正增长_全新设计师系列推动品牌价值提升_3页_385kb

波司登公司报告总结

投资评级： 买入（维持）

核心业务亮点：

• 上半财年营收89.3亿元（+1.4%），归母净利润11.9亿元（+5.3%），13.3%净利率同比提升0.5pct。
• 品牌羽绒服为增长核心，营收65.7亿元（+8.3%），营收占比提升至73.6%，但毛利率同比下降2.0pct至59.1%，与渠道结构优化及经销商（毛利率较低）销售增速较高有关。
• 线上营收增长2.4%，多平台“双十一”成绩优秀；线下渠道优化，雪中飞等子品牌拓展积极。
• 公司维持稳定分红（中期股息+5%），派息意愿强。

关键风险与挑战：

• 贴牌业务（营收-11.7%）受关税拖累，恢复依赖外部因素消退。
• 女装及多元化业务仍在调整阶段。

财务预测与估值：

• 预测FY2026-28年归母净利润同比增速约11-13%，CAGR约12%。
• 估值PE逐步下降，2026E PE至13.4倍，市盈率吸引力增强。

增长看点：

• 国际设计师合作（Kim Jones、Errolson Hugh）提升品牌形象。
• 紧凑门店策略（“一店一策”）提升效率，线上与线下协同驱动增长。
• 供应链管理能力强，库存优化有效支撑业绩。

风险提示：

• 新品推广不及预期、极端天气影响及内外需波动。

财务摘要：

• 2025A营收259亿元，净利润35亿元，毛利率57.3%，净利率13.7%。
• 收率逐年优化，负债率下降，现金流健康，ROE维持在20%+层级。

**战略方向：**聚焦品牌羽绒服主业，通过精细化运营优化毛利率，提升客单价及渠道效率。