深度报告-20210319-国金证券-健友股份-603707.SH-全球升级_谁与争锋_看中国注射剂黑马崛起_31页_5mb

健友股份 (603707.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

健友股份是一家专注于注射剂领域的中国制药企业，凭借其在肝素原料药和制剂方面的深厚积累，逐步成长为美国仿制药注射剂市场的重要参与者。公司以肝素为起点，拓展至非肝素注射剂市场，并通过并购成都健进，建立了完整的“研-产-销”闭环，具备快速响应和商业化能力。

主要观点

• 市场定位：公司在美国仿制药注射剂市场具备显著优势，是目前拥有最多美国注射剂ANDA批件的中国本土企业，且具备快速商业化能力。
• 增长逻辑：公司从粗品原料药起步，通过多年发展，逐步进入肝素制剂领域，并在2020年实现多款注射剂产品在美国市场的快速商业化。
• 盈利能力：肝素制剂毛利率高于原料药，且公司通过技术升级和产能扩张，显著提升了盈利能力和增长潜力。
• 估值与评级：基于美国注射剂市场进展良好，公司盈利预测上调，目标价为57.08元，对应45倍2021年市盈率和12倍2021年市销率，维持“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 当前股价：39.20元
• 目标价格：57.08元
• 总股本：9.34亿股
• 总市值：366.19亿元
• 年内股价波动：最高57.35元，最低30.46元
• 沪深300指数：5142
• 上证指数：3463

营收与利润预测

投资逻辑

1. 市场门槛高：美国仿制药注射剂市场对无菌生产要求高，门槛和壁垒强，利润稳定。
2. 肝素为核心：肝素是全球最大的仿制药注射剂品种，公司通过肝素制剂进入国际市场。
3. 快速获批能力：公司每年获得多个FDA批件，快速积累品种池，成为美国核心医疗机构用户市场的主流供应商。
4. 商业化能力：美国子公司Meitheal具备成熟的市场销售能力，部分产品在短时间内实现较高市占率。

投资建议与估值

• 目标价格：57.08元，对应45x21PE和12x21PS。
• 盈利预测上调：2020年营收由31.28亿元上调至33.03亿元，2021年营收由38.95亿元上调至43.81亿元。
• 维持“买入”评级：公司具备成为中美注射剂市场黑马的潜力，是稀缺标的。

风险提示

• 高货值库存与库存周转风险：库存高货值和较长周转时间可能影响现金流。
• 制剂出口不达预期：若制剂出口进展不如预期，将影响公司利润。
• 原料涨价风险：肝素粗品原料价格波动可能影响成本。
• 国家医改政策影响：政策变化可能影响制剂价格和市场格局。
• 产品质量控制风险：肝素等产品对生产质量要求高，控制不力可能影响市场表现。

业务布局

原料药出口

• 肝素原料药出口：公司是全球肝素原料药出口龙头，毛利率稳定。
• 粗品库存：公司通过战略库存管理，保障原料供应稳定。

肝素制剂

• 肝素制剂增长：肝素制剂在中美市场同步增长，是公司主要利润来源。
• 市场份额提升：2020年肝素制剂在美国市场快速提升市占率。

注射剂业务

• 批件数量：公司拥有19个非肝素注射剂批件，覆盖多种剂型。
• 商业化进展：部分产品如氟维司琼、吉西他滨等在短时间内实现较高市场份额。
• 产能扩张：公司通过两轮可转债，扩大南京和成都的产能，为未来增长奠定基础。

CDMO业务

• 柔性生产线：成都健进的生产线具备柔性生产优势，可承接研发设计。
• 毛利率稳定：CDMO业务毛利率维持在较高水平，是公司新增长点。

市场前景

• 美国仿制药注射剂市场：预计未来3-5年，公司将进入美国仿制药注射剂第一阵营，享受美中双报优势。
• 行业增长驱动：老龄化、慢病增加、医保与PBM返利机制推动市场增长。
• 注射剂市场结构：核心采购方为GPO和IDN，市场集中度高，竞争格局良好。

未来展望

• 美中双报优势：公司将在中美市场同步推进新药批件和商业化，提升市场份额。
• 产品管线丰富：公司未来将有更多注射剂产品获批，提升整体收入。
• 行业地位提升：随着产能和市场拓展，公司有望成为国际主流注射剂供应商。

结论

健友股份凭借在肝素原料药和制剂领域的深厚积累，以及对美国注射剂市场的快速响应和商业化能力，展现出强劲的成长潜力。公司未来有望成为中美注射剂市场的重要参与者，具备成为黑马的潜质。我们维持“买入”评级，目标价57.08元，对应45x21PE和12x21PS。