深度报告-20220319-国金证券-天奈科技-688116.SH-碳材料之星_产品迭代强化龙头优势_20页_2mb

天奈科技 (688166.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容概述

天奈科技是一家专注于碳纳米管导电材料研发和生产的领先企业，其产品在锂电池领域具有显著优势。随着新能源汽车和电池材料体系的升级，碳纳米管的需求将持续增长，预计2025年碳管浆料需求将超过50万吨。公司凭借持续的产品迭代、规模化生产优势以及NMP回收技术的应用，进一步巩固其行业领先地位。

主要观点

• 市场需求增长：碳纳米管在锂电池中应用广泛，尤其在高镍、硅负极和快充电池中表现优异，预计2021-2023年碳管浆料出货量分别为3.3万吨、6.6万吨、12.6万吨，复合增速达60%。
• 产品迭代：公司已实现三代碳纳米管产品销售，并正在开发第五代产品，产品持续升级推动行业壁垒提升。
• 成本优势：通过规模化生产与NMP回收技术，公司有效降低成本，提升盈利能力。预计2021年导电浆料出货量为3.3万吨，市占率约40%。
• 应用拓展：碳纳米管在导电塑料、芯片制造等领域具有广阔前景，公司正在拓展这些新市场。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.99亿、6.02亿、10.51亿，对应EPS分别为1.29元、2.59元、4.52元，目标价为182元，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 市场价格：154.30元
• 目标价格：182元
• 总股本：2.32亿股
• 总市值：358.33亿元
• 年内股价波动：179.83元（最高）至50.06元（最低）
• 沪深300指数：4156
• 上证指数：3171

营收与盈利数据

• 营业收入：2019年386百万元，2020年472百万元，2021E 1,365百万元，2022E 2,659百万元，2023E 4,768百万元
• 归母净利润：2019年110百万元，2020年107百万元，2021E 299百万元，2022E 602百万元，2023E 1,051百万元
• 毛利率：2016-2021年Q3综合毛利率分别为49%、42%、40%、48%、39%、34%，整体维持在40%左右
• 每股收益：2021年Q3摊薄每股收益为4.52元

产能与技术布局

• 现有产能：碳纳米管粉体2000吨，导电浆料3万吨
• 在建产能：碳纳米管粉体6000吨，导电浆料76000吨，导电母粒7000吨
• NMP回收：4.5万吨NMP回收项目逐步放量，预计可显著降低浆料成本
• 研发投入：公司研发费用率保持在5%左右，研发人员数量持续增长，从2018年的40人增至2021年Q3的96人

行业格局

• 国内渗透率：2020年约40%
• 全球渗透率：2020年约10%
• 主要客户：CATL、ATL、比亚迪、中航锂电等头部电池厂商
• 竞争对手：卡博特、狮王、特米高、德方纳米等，其中天奈科技在导电浆料市场占据领先地位

投资建议

• 估值方法：采用PE估值法，选取恩捷股份、宁德时代、璞泰来作为可比公司
• PE倍数：2021年PE为119.7倍，2022年PE为59.5倍，2023年PE为34.1倍
• 目标价：基于2022年70倍PE估值，对应目标价为182元
• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级

风险提示

• 下游需求不及预期：新能源汽车销量若不及预期，将影响公司业务发展
• 行业竞争格局恶化：行业竞争加剧可能导致利润率下降
• 产能建设不及预期：若产能释放不及预期，可能影响公司盈利
• 新客户拓展不及预期：若客户开拓进展缓慢，可能影响产能利用率
• 产品迭代未保持领先：若无法持续推出新产品，可能影响市场份额
• 限售股解禁与可转债转股：可能对公司股价造成压力

图表目录

• 图表1：锂电池正极极片构成
• 图表2：锂电池负极极片构成
• 图表3：不同导电剂形态与接触方式
• 图表4：GN复配CNT导电性
• 图表5：主要导电剂导电性对比
• 图表6：LFP&NCM811倍率性能比较
• 图表7：LFP&NCM811循环性能比较
• 图表8：TUBALL单壁碳纳米管
• 图表9：碳纳米管需求测算
• 图表10：导电母粒市场空间测算
• 图表11：碳纳米管国内外渗透率(2020)
• 图表12：全球主要导电剂生产企业
• 图表13：碳纳米管浆料市占率
• 图表14：碳纳米管浆料市占率
• 图表15：碳纳米管粉体工艺流程图
• 图表16：碳纳米管导电浆料工艺流程图
• 图表17：不同导电剂形态与接触方式
• 图表18：碳管宏量制备路线图
• 图表19：碳纳米管生产工艺优缺点对比
• 图表20：CVD生产工艺优缺点对比
• 图表21：不同方法获得的碳纳米管的产量分布（2018）
• 图表22：CVD不同方法获得的碳纳米管的产量分布（2018）
• 图表23：不同导电剂形态与接触方式
• 图表24：粉体/浆料单吨投资额（亿/万吨）
• 图表25：粉体主要原材料历年采购价格（万元/吨）
• 图表26：粉体产能利用率-单吨营业成本
• 图表27：粉体成本结构测算
• 图表28：粉体-浆料单吨盈利测算
• 图表29：导电浆料质量占比
• 图表30：导电浆料成本占比
• 图表31：NMP回收成本测算
• 图表32：公司历史营业收入
• 图表33：公司历史归母净利润
• 图表34：公司分产品毛利率水平（%）
• 图表35：同业综合毛利率对比（%）
• 图表36：公司产能及规划
• 图表37：可比公司研发费用率对比（%）
• 图表38：公司研发人员数量及占比
• 图表39：2018年公司主要客户结构
• 图表40：2021年1-9月公司主要客户结构
• 图表41：公司业务预测
• 图表42：可比公司估值

总结

天奈科技凭借在碳纳米管领域的持续创新和规模化生产，成为行业龙头。随着新能源汽车和电池材料体系的升级，碳纳米管的需求将持续增长，公司有望进一步扩大市场份额。同时，NMP回收技术的应用将有效降低生产成本，提升盈利能力。公司研发能力突出，产品迭代迅速，且在导电塑料和芯片制造等领域拓展新应用，未来成长空间广阔。投资建议为“增持”，目标价182元，基于2022年70倍PE估值。