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为什么5月不会有地方债供给压力？

核心内容

本报告分析了2022年5月和6月地方债发行节奏对债券市场的影响，指出5月地方债供给压力有限，而6月可能面临显著的供给冲击。

主要观点

• 5月地方债发行受限：由于预算调整需经地方人大审议，多数省份尚未完成相关程序，因此5月地方债供给规模不会明显放量。
• “广东速度”难以复制：广东因高效的行政系统和经济实力，能在预算调整后迅速启动第二批新增地方债发行，但其他省份难以复制这种效率。
• 6月地方债供给压力大：在财政部加快发行节奏的背景下，预计6月地方债净融资规模将超过2020年5月的历史高点，可能达到1.7-1.9万亿元。
• 对债市的冲击路径：
  1. 流动性冲击：地方债发行会冻结银行超额准备金，但央行具备对冲能力，对债市影响有限。
  2. 资产配置冲击：地方债作为商业银行主力配置品种，其放量可能导致“资产荒”结束，甚至促使商业银行抛售短久期利率债以腾挪空间，这种冲击更值得警惕。
• 建议：短期债市压力可控，但中期需警惕利空。建议投资者保持短久期配置，把握流动性宽松的确定性，10年期国债收益率2.9%-2.95%或具备配置价值，3.0%可能是未来调整上限。

关键信息

5月地方债供给压力分析

• 预算调整限制：5月地方债发行需依赖预算调整方案的通过，而多数省份尚未完成。
• 提前批额度使用：除湖北外，其余省份未在年初预算中预留第二批举债空间，因此5月只能在提前批额度内发行。
• 实际发行情况：截至5月8日，仅广东、江西、吉林三省完成预算调整，其余省份尚未启动第二批发行。
• 广东案例：广东在4月28日完成预算调整，5月5日便开始第二批地方债发行，历时14天，效率极高，但其他省份难以复制。

6月地方债供给压力预测

• 情景一：5月发完年初批准的新增专项债额度，6月净融资1.9万亿元。
• 情景二：广东、江西、吉林三省在5月发完全部新增专项债，其余省份仅发完年初额度，6月净融资1.7万亿元。
• 历史对比：2020年5月地方债净融资规模为1.2万亿元，6月预计将超过该水平，创历史新高。
• 政策推动：财政部要求2022年新增专项债在6月底前基本发完，因此6月将成为地方债供给高峰。

债市影响分析

• 流动性路径：地方债发行将冻结银行超额准备金，但央行有能力通过逆回购、MLF等工具对冲流动性紧张。
• 资产配置路径：地方债供给放量可能终结商业银行“资产荒”，导致其出售其他资产，尤其是短久期利率债，对债市形成冲击。
• 中期风险：随着地方债供给压力增加及潜在财政政策加码，中期债市可能面临更大下行压力。

行情总结

资金面

• 基础货币：上周央行净回笼基础货币400亿元，资金面偏紧。
• 资金价格：DR007大幅下行，货币市场利率低于政策利率中枢。
• 回购成交量：质押式回购成交量环比下降17.29万亿元，显示市场流动性趋紧。
• 同业存单：发行利率变化不大，但净融资规模放量，达到187亿元。

基本面

• 价格端：
  • 农产品价格整体下行，粮油价格略有上升。
  • 国内煤炭价格回升，国际原油和天然气价格上升。
  • 钢材价格小幅下降，化工品价格小幅上升。
  • 水泥价格微跌，玻璃价格小幅上升，航运价格内外分化。
• 生产端：
  • 钢铁生产边际回升，水泥生产边际上升。
  • 汽车轮胎生产边际下降，涤纶长丝生产小幅回升。

一级市场

• 利率债发行：上周共发行12只利率债，发行总量达1,983亿元，净融资规模为907亿元。
• 发行结构：以政策银行债为主，国债占比60.19%，地方政府债占比7.60%，政金债占比32.21%。
• 净融资进度：年初至今国债净融资3,398亿元，地方政府一般债净融资完成全年59%，专项债完成全年42%。

二级市场

• 国债收益率：1年期上行1.34bp，10年期下行1.13bp，期限利差缩小。
• 收益率曲线：小幅平缓，短端利率上行，中长端利率下行。
• 国开债-国债利差：3、5年期利差分别收窄0.6、1.3bp，1、7、10年期利差分别放宽0.1、1.1、0.6bp。
• 隐含税率：1年期隐含税率微升，10年期隐含税率上行0.2pct。
• 中美利差倒挂：10年期中美国债利差倒挂29bp。
• 票据利率：1个月国股银票转贴现收益率大幅上行102.60bp。

风险提示

• 疫情不确定性：尽管上海疫情已初步控制，但奥密克戎病毒传播速度快，其他地区仍有反复风险。
• 测算模型误差：地方债发行节奏可能因政策变化或行政效率差异而有所偏差。
• 市场波动：地方债供给压力可能对债市产生较大冲击，需关注资产配置变化及流动性管理。

总结

• 5月发行难放量：受预算调整程序限制，地方债供给压力有限。
• 6月供给有冲击：预计6月地方债净融资规模将创新高，可能达到1.7-1.9万亿元。
• 债市影响：流动性冲击可控，但资产配置冲击更值得警惕。
• 投资建议：建议保持短久期配置，把握流动性宽松的确定性，关注10年期国债的配置价值。