固收深度研究：_从货币市场框架看ONRRP和负利率-20210618-华泰证券-21页_1mb

报告摘要

美国货币市场体系复杂，由多种参与者和货币市场工具构成。当前ONRRP（隔夜逆回购协议）使用量激增以及回购利率1%分位数持续处于负值区间，是美联储在FOMC会议上调高IOER（超额准备金利率）和ONRRP利率的重要背景。

流动性框架：美国货币市场分为三个主体部分：商业银行系统、影子银行系统（货币基金）、以及以一级交易商为中介的回购市场。美联储作为最后贷款人，通过多种工具调控市场流动性。
利率体系：ONRRP作为货币市场利率的下界，较为坚固；IOER作为上界，相对脆弱。在流动性充裕时，市场利率普遍贴近ONRRP下限，而在流动性匮乏时，IOER可能成为实际下限。
ONRRP使用量激增原因：美联储扩表持续，TGA（财政部一般存款账户）余额下滑，而银行受SLR（系统重要性银行附加资本要求）和季末监管窗口期限制，无法继续扩张资产负债表，导致流动性积压于货币市场基金体系。货币基金的主要投资工具（如短期国债、商业银行存款）受阻，促使ONRRP使用量增加。
负利率现象：由于流动性充裕，部分货币市场工具利率出现负值，尤其是双边回购利率和短期国债收益率。这反映了市场对流动性的高度需求，以及部分机构为了满足日内流动性需求，愿意接受低于ONRRP利率的交易。
美联储调高IOER和ONRRP利率：此次调整仅是技术性操作，旨在防止部分货币市场工具利率跌破ONRRP下限，而非货币政策紧缩或加息信号。调整有助于稳定市场情绪和防止零利率对货币基金的侵蚀。

TGA与流动性：TGA余额的下降意味着财政部将更多资金用于支出，流动性重新流入市场，但受制于SLR和季末监管窗口期，TGA资金未能完全流入商业银行，而是转向ONRRP。
ONRRP与IOER的调整：ONRRP的单个对手方日限额为800亿美元，整体额度高达9.84万亿美元，完全能够承接当前市场流动性需求。调高IOER和ONRRP利率有助于稳定市场利率水平，防止负利率的扩散。
未来流动性走势：预计至6月底，ONRRP操作量仍将继续攀升，7月有所下降，但维持高位。8月后，伴随TGA重新扩张，ONRRP使用量将下降，但流动性总体仍受美联储扩表影响。
对货币政策的影响：美联储的紧缩步伐将主要取决于就业市场改善速度，而非当前的流动性状况。通胀预期和缩减QE才是更重要的考量因素。
风险提示：美国就业市场复苏超预期和长期通胀预期上升可能对美联储政策产生压力。

货币基金/现金池向商业银行融出资金：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）。
货币基金/现金池向一级交易商融出资金：三方回购利率（Tri-party Repo Rate）。
一级交易商向杠杆投资者融出资金：GCF回购利率（GCF Repo Rate）。
ONRRP为利率下限：在流动性极度充裕时，所有货币市场工具利率均贴近ONRRP下限，但部分工具（如双边回购利率、短期国债）可能击穿ONRRP下限，出现负利率。