美国短端货币市场流动性系列之一：美国隔夜银行间无担保借贷市场压力尚未完全缓解-20200427-东兴证券-12页_1mb

美国隔夜银行间无担保借贷市场分析总结

核心内容

本文主要分析了美国隔夜银行间无担保借贷市场（包括联邦资金市场和欧洲美元市场）的现状及变化趋势。重点讨论了市场流动性状况、利率结构、交易量变化以及其对资本市场和美股的影响。

主要观点

1. 市场相对地位变化

• 无担保借贷市场在2008年后逐渐衰落，主要是由于次贷危机暴露其在极端情况下的不足，以及美联储支付准备金利息和量化宽松政策导致银行体系资金充裕。
• 有担保的回购市场（如SOFR）交易量已远超传统的无担保拆借市场，但无担保市场数据仍具有重要意义。
• 银行间无担保拆借市场是衡量短期资金成本和流动性状况的重要指标。

2. 市场构成

• 美联储通过联邦资金市场、欧洲美元市场和特定存款市场三部分计算无担保借贷的边际成本，统称为OBFR。
• 联邦资金市场主要由国外银行和政府支持类机构（如FHLBs）参与，交易量受监管要求和套利机会影响较大。
• 欧洲美元市场与特定存款市场是美国国内银行获取无担保美元的重要渠道，其利率与Libor类似，但为实际交易利率。

3. 当前市场状态

• 利率回落：EFFR和OBFR目前均回落至5bp左右，但交易量较疫情前增长约2/3，仍处于高位。
• 流动性紧张：即便在法定准备金要求为0的情况下，市场交易量仍保持高位，表明资金需求依然紧绷。
• 利率分布差异：OBFR与EFFR的99分位利率存在明显差异，OBFR99分位比EFFR高约33bp，说明国际市场上部分机构仍面临美元紧缺问题。
• 市场联动性：联邦资金市场和隔夜抵押回购市场利率分布基本一致，显示隔夜市场波动具有联动性。
• 对美股的影响：EFFR95分位与25分位的偏离度超过20%时，股市常出现局部回调，表明银行体系资金紧张可能对股市产生压力。

关键信息

1. 利率结构

• FFR（联邦基金利率）：美联储政策利率核心标的，受IOER（逆回购利率）和ON RRP（隔夜逆回购便利）影响。
• IOER：EFFR的上限，美联储通过该工具控制资金成本。
• ON RRP：EFFR的下限，自2013年设立以来，成为美联储调节市场利率的重要工具。
• SOFR：基于真实交易的有担保利率，替代Libor成为新的基准利率。

2. 市场流动性变化

• 2018年3月后，EFFR的锯齿型特征消失，表明准备金不再过剩。
• 随着美联储缩表，美国商业银行的高流动性资产占比下降，显示流动性偏好上升。
• 当前市场仍处于资金紧缩状态，尽管利率回落，但交易量维持高位。

3. 市场波动与风险

• OBFR和EFFR的利率分布表明市场对负面信息敏感。
• 银行间流动性问题可能对美股造成局部影响，需警惕市场波动风险。
• 海外疫情可能诱发欧洲债务危机，需关注国际金融市场联动效应。

风险提示

• 海外疫情可能引发欧洲债务危机，进而影响全球金融市场稳定。

图表概览

• 图1：联邦资金市场与回购市场交易量对比
• 图2：FFR与Libor隔夜利率对比
• 图3：FFR与SOFR利率对比
• 图4：SOFR、FFR和OBFR的99分位利率对比
• 图5：隔夜银行无担保拆借利率结构
• 图6：联邦资金市场交易量变化
• 图7：FFR与上下限工具利率关系
• 图8：2018年3月后美国商业银行不再准备金过剩
• 图9：OBFR交易量构成
• 图10：OBFR与EFFR利率对比
• 图11：OBFR与EFFR交易量对比
• 图12：美国国内与欧洲美元市场利率利差
• 图13：银行间流动性对美股的影响
• 图14：无担保与有担保市场利率分布对比

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分析师简介

• 王宇鹏：东兴证券首席宏观研究员，曾就职于国家发改委和中信证券，具有8年宏观经济与资产配置研究经验。
• 康明怡：东兴证券宏观研究员，博士毕业于清华大学和明尼苏达大学，有多年教学与研究经历。
• 杨城弟：东兴证券研究助理，中国人民大学金融学硕士，2019年加入研究所。

分析师承诺

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