20180123-申万宏源-美凯龙-601828.SH-市场龙头地位稳固_打造品牌家居典范_36页_1mb

美凯龙（601828）详细总结

核心内容

美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，拥有全国28个省份150个城市的214家商场，总经营面积约为1,329.45万平方米，覆盖超过19,000个产品品牌。公司以自营模式为主，占据一二线市场，委管模式则用于三四线市场扩张，形成“双轮驱动”模式。公司市场占有率第一，2016年零售额达706亿元，占国内连锁家居装饰及家具商场销售额的11.82%。公司股权结构集中，车建兴通过红星控股间接控制公司57.93%的股权，发行后红星控股持有62.97%。

主要观点

• 行业前景广阔：2011-2016年，中国家居装饰及家具零售市场年复合增长率达11.48%，预计未来五年仍保持两位数增长。行业集中度较低，CR5为28.53%，发展潜力大。
• 模式优势显著：自营模式具有高租金收入、抗风险能力强，委管模式则实现轻资产扩张，利用公司管理经验获取稳定收益。
• 品牌影响力强：公司通过广告宣传、明星代言等手段，打造了具有影响力的渠道品牌，市场占有率第一。
• 多元投资布局：公司已投资多个领域，包括家居、智能、儿童家居、海外电商、租房等，形成良性循环，促进业务扩展。
• 估值合理：公司股票发行后合理估值区间为20-30倍PE，对应价格19.3元-29.0元，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 2018年1月22日收盘价：19.6元
• 一年内最高/最低价：19.6/12.28元
• 市净率：1.8
• 流通A股市值：6174百万元
• 上证指数/深证成指：3501.36/11513.08

基础数据

• 每股净资产：10.75元
• 资产负债率：55.55%
• 总股本/流通A股：3939/315百万
• 流通B股/H股：-/1063百万

财务预测

• 2017-19年营收：106.76亿/124.77亿/145.30亿
• 2017-19年归母净利润：37.12亿/44.32亿/54.33亿
• EPS：0.94元/1.13元/1.38元
• 毛利率：72.3%/69.9%/71.3%/71.4%/71.6%
• ROE：9.3%/7.3%/9.2%/9.2%/10.2%
• 市盈率：21倍/21倍/17倍/14倍

募集资金用途

• 发行股票不超过31,500万股，每股定价10.23元，募集资金净额30.5亿元
• 用于五个家具商场建设项目（14.5亿元）、统一物流配送服务体系建设（4.5亿元）、家居设计及装修服务拓展（2亿元）、互联网家装平台（4亿元）以及偿还银行贷款和补充流动资金

风险提示

• 地产行业周期性波动可能影响投资性房地产的公允价值
• 新开店表现不达预期
• 消费端对家居投入意愿下降
• 未决诉讼风险

主要假设点

1. 租赁及管理业务增长：17-19年增长分别为11%、15%、14%
2. 商场扩张计划：2017-19年自营模式新增21家，委管模式新增52家/年
3. 投资性房地产公允价值损益：未来三年每年预计约15.42亿元

有别于大众的认识

• 公司在主业之外持续投入互联网端，布局广泛，包括对外股权投资欧派家具等，形成多元投资布局，未来增长潜力大
• 线上线下结合，提升经营能力和规模，增强消费者体验

股价表现的催化剂

• 新股首发，打新资金推动股价上行
• 商场门店扩张进度将直接反映在收入和利润中，影响股价表现

分销渠道主导，行业市场前景广阔

• 行业规模：2016年销售额达39,873.24亿元，零售消费占比65.15%
• 委管模式：2016年委管商场占最大市场份额，成为首选模式
• 线下渠道优势：家具消费低频、高客单、重体验，电商冲击有限，需线上线下结合
• 行业集中度：CR5为28.53%，市场分散，龙头地位稳固

商场布局全国，经营模式清晰

• 自营模式：69家，占公司收入约60%，出租率稳定，单位租金稳步增长
• 委管模式：145家，占公司收入约30%，提供管理、咨询及品牌服务，收入稳定
• 股权结构：车建兴通过红星控股控制公司62.97%的股权，管理层架构清晰

龙头地位稳固，打造国内家具最具影响力品牌

• 品牌建设：通过广告宣传、明星代言等方式，提升品牌影响力
• 营销投入：2014-17H1广告及宣传费用分别为5.91亿、7.41亿、7.81亿、4.15亿
• 多元投资：布局多个领域，形成良性循环，促进公司发展

毛利率领先同业，高期间费率稳固品牌地位

• 毛利率：自营模式毛利率78.14%，委管模式毛利率65.56%
• 净利率：公司净利率低于可比公司，因期间费用率较高
• 期间费用率：2014-17H1分别为31.61%、29.54%、31.99%、31.34%

募集资金用途

• 五个家具商场建设项目：总投资14.5亿元，其中使用募集资金14.5亿元
• 物流配送体系建设：总投资4.5亿元，其中使用募集资金4.5亿元
• 设计服务拓展：总投资2亿元，其中使用募集资金2亿元
• 互联网家装平台：总投资4亿元，其中使用募集资金4亿元
• 偿还银行贷款及补充流动资金：分别4亿元和1.5亿元

结论

美凯龙作为国内家居装饰及家具行业的龙头企业，凭借其“双轮驱动”模式、强大的品牌影响力及多元投资布局，具备持续增长潜力。公司财务表现稳健，预计未来三年营收及利润稳步增长，合理估值区间为19.3元-29.0元，给予“增持”评级。然而，公司需关注地产周期波动、新店表现及消费意愿变化等风险因素。