20180502-招商证券-美凯龙-601828.SH-家居霸主增长提速_把握H股估值优势_10页_722kb

红星美凯龙（601828.SH）投资分析总结

核心内容概述

红星美凯龙是中国领先的家居装饰及家具商场运营商，凭借强大的渠道和招商能力，在国内家居行业占据重要地位。公司于2018年发布一季度财报，业绩表现超出预期，同时实施H股溢价回购计划，彰显管理层对公司未来发展的信心。公司采取“自营+委管”双轮驱动模式，加快渠道扩张，推动收入增长。建议关注H股估值优势，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 业绩超预期：2018年第一季度公司实现营收28.89亿元，同比增长25.36%，归母净利11.82亿元，同比增长30.76%，扣非净利同比增长37.35%。毛利率保持在较高水平，净利率同比上升4.53%至43.77%。
• 费用率优化：销售、管理、财务费用率分别变动-2.48pct、+0.96pct、-1.04pct，整体费用率改善，有助于提升盈利能力。
• H股回购计划：公司拟以11.78港元/股的价格回购并注销最多3.89亿股H股，资金总额不超过45.81亿港元，占公司货币资金的32%。回购价格较停牌前溢价17.6%，较5月2日收盘价溢价12.8%，显示管理层对公司前景的乐观态度。
• 估值优势：回购完成后，公司2018年对应A股和H股的PE将分别降至12x和6.5x，扣非PE降至18x和9x，进一步凸显投资价值。
• 渠道扩张：2017年以来开店节奏明显加快，1Q18自营门店71家，委管门店186家。2018年计划新开自营门店7家、委管门店80家，未来三年门店数量有望持续增长。
• 项目储备充足：公司拥有丰富的项目储备，预计未来三年线下渠道规模将快速扩张，长期门店数量有望达到1500~2000家。
• 现金流稳健：公司经营性现金流良好，预收账款余额持续增长至36亿元，为未来收入增长提供有力保障。

关键信息

财务数据概览

股东信息

• 主要股东：红星美凯龙控股集团
• 持股比例：62.97%

估值与盈利预测

• 当前股价：16.05元
• H股回购计划：回购价格11.78港元/股，资金总额不超过45.81亿港元
• PE变化：A股从14x降至12x，H股从7x降至6.5x
• EPS预测：2018~2020年分别为1.17元、1.34元、1.46元
• 净利润增长率：13%、14%、10%

毛利率与净利率

• 一季度毛利率：70.58%
• 一季度净利率：43.77%
• 毛利率趋势：自2015年以来平均单季毛利率达73%，2018年Q1略有下降至70.58%
• 净利率趋势：从2017年一季度的44.7%降至2018年一季度的40.9%，但整体仍保持较高水平

预收账款与现金流

• 一季度预收账款余额：36亿元，占总资产3.5%
• 一季度经营性现金流：为负，主要由于季节性因素和支付增加，但预计未来季度现金流将改善

门店分布与出租率

• 全国门店数量：截至2017年底，自营门店71家，委管门店185家
• 平均出租率：97.6%，显示公司强大的市场吸引力
• 门店扩张计划：2018年计划新开自营门店7家、委管门店80家

估值优势分析

• H股估值较低：H股PE为7x，A股为14x，H股具有明显估值优势
• 回购后估值变化：A股PE降至12.3x，H股PE降至6.5x
• 扣非PE变化：A股从19.8x降至17.8x，H股从10.4x降至9.4x

投资建议

• 评级：维持“强烈推荐-A”评级
• 理由：公司业绩表现良好，渠道扩张迅速，H股估值优势明显，未来增长潜力大
• 市场表现：公司作为国内家居连锁第一品牌，市占率13.5%，具有较强竞争优势

风险提示

• 行业竞争加剧：家居行业竞争激烈，可能影响公司市场份额
• 房地产销量不达预期：房地产市场波动可能对家居需求产生负面影响

总结

红星美凯龙凭借其强大的渠道和招商能力，在家居行业中占据领先地位。公司2018年一季度业绩超预期，毛利率和净利率保持较好水平，费用率有所改善。H股溢价回购计划显示管理层对公司发展的信心，有助于提升公司估值。公司持续扩张自营和委管门店，项目储备丰富，预计未来三年收入和利润将持续增长。建议投资者关注H股的估值优势，维持“强烈推荐-A”评级。