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美凯龙（601828）研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了美凯龙2018年前三季度的财务表现、业务发展及投资价值，指出公司作为家居零售行业的领先企业，正积极布局家居新零售模式，推动业绩持续增长。分析师给予“增持”评级，认为公司在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，具有较强的盈利能力和增长潜力。

主要观点

1. 财务表现强劲

• 收入增长：2018年前三季度实现营收99.91亿元，同比增长29.4%；归母净利润41.6亿元，同比增长46.5%。
• 毛利率与净利率：整体毛利率为67.99%（同比下降1.9pct），净利率为43.95%（同比上升4.55pct），显示公司盈利能力稳健。
• 现金流状况：2018年前三季度经营活动现金流净额31.91亿元，Q3单季度实现正增长，显示经营效率提升。
• 估值指标：PE从11下降至8，PB从1.06下降至0.73，显示公司估值持续走低，但盈利预期良好。

2. 业务结构优化

• 自营业务：公司经营自营商场75家，其中自有商场51家，租赁商场20家，合营联营商场4家。自营业务收入同比增长10.9%，毛利率稳定在77.1%。
• 委管业务：委管商场数量达196家，储备项目丰富，轻资产模式加速渠道下沉，带动业绩增长。
• 新增业务：新增建造施工业务和高端家具进口业务，推动收入结构多元化。

3. 轻资产与渠道拓展

• 轻资产模式：通过委管项目和特许经营方式扩展业务，加速下沉至三四线城市。
• 项目储备：365个签约项目取得土地使用权证或已获得地块，为未来增长提供支撑。

4. 融资与负债结构

• 融资成本上升：公司发行“16红美01”/“16红美02”债券票面利率上调至4.3%/5.29%，超短期融资券发行利率5.95%，融资成本预期上行。
• 资产负债率较高：截至2018年9月末，资产负债率58.41%，杠杆增长，需关注财务风险。

5. 股东回报与市场策略

• 港股回购：公司于7月17日完成H股回购，共回购并注销3.89亿股，占回购前总股本的9.87%，回购金额达45.81亿港元，显示对股东回报的重视。
• 专业化管理：公司通过调整商场经营结构，提升软装装饰及家装设计等新业态占比，布局家居新零售。

关键信息

1. 投资建议

• 评级：增持
• 盈利预测：预计2018-2020年营收分别为140.3亿、161.8亿、184亿元，同比增长28.05%、15.32%、13.67%。
• 净利润预测：预计2018-2020年归母净利润分别为51.9亿、57.8亿、64.1亿元，同比增长27.32%、11.37%、10.93%。
• EPS预测：预计2018-2020年每股收益分别为1.46元、1.63元、1.81元。

2. 财务指标变化

• 毛利率：从2017年的71.14%下降至2018年的68.51%，主要受委管业务及新增项目影响。
• 三费率：从36.57%下降至29.65%，显示费用控制能力增强。
• 净利率：从39.03%略升至39.12%，但后续略有下降。
• ROE：从9.74%提升至11.95%，显示股东回报率增强。

3. 风险提示

• 地产景气下滑风险：房地产行业景气度可能影响公司业务发展。
• 委管项目拓展不及预期：轻资产模式的渠道下沉效果可能低于预期。

总结

美凯龙作为家居零售行业的领先企业，凭借自营业务的稳定增长和委管业务的快速拓展，实现了业绩的持续提升。公司通过轻资产模式加速下沉至三四线城市，同时布局家居新零售，提升客流量和盈利模式的多样性。尽管融资成本有所上升，但其盈利能力依然强劲，且通过港股回购积极回馈股东。分析师认为，公司在未来三年内具备良好的增长潜力，建议投资者增持。然而，需警惕地产景气度下滑和委管项目拓展不及预期的风险。