20221229-财信证券-2023年固定收益策略报告_城投债基本面趋弱_地产债存结构性机会_28页_2mb

固定收益策略报告总结

核心观点

• 利率债：临近年末，央行持续呵护流动性，资金面宽松，利率债具备交易和配置价值，建议投资者增加债券配置。
• 煤炭债：2023年煤炭价格有望维持高位，重点煤炭上市公司盈利提升，信用利差有下行空间，但需关注非煤业务占比高、盈利能力弱、债务负担重的煤炭企业。
• 钢铁债：供给端受“双碳”政策影响，产能产量受限；需求端在稳增长政策支持下有望回暖，但信用利差仍处高位，高资质央国企更值得关注。
• 地产债：地产行业信用风险较高，建议谨慎信用下沉，关注财务杠杆低、经营稳健的头部房企。
• 城投债：城投债融资环境偏紧，整体偿债压力较大，需警惕债务负担重、短期偿债压力大的地区可能引发技术性违约。

市场回顾

二级市场表现

• 国债与国开债：9月初至12月23日，国债与国开债收益率全线上行，其中10年期国债收益率上行21.26BP，国开债收益率上行幅度最大的为1年期（47.41BP）。
• 信用债：中短票与城投债收益率均全线上行，AA级中短票收益率分别上行至2.83%、3.27%、3.56%，AA级城投债收益率上行至3.82%、4.23%、4.44%。
• 信用利差：中短票与城投债信用利差普遍上行，其中AA-级城投债等级利差上行83.0BP。
• 等级利差：AA-级城投债等级利差上行幅度最明显，3年期上行83.0BP。

一级市场情况

利率债发行

• 2022年9-11月利率债发行规模约55273亿元，较去年同期增长约1035亿元。
• 利率债净融资额约22160亿元，较去年同期减少约8951亿元。
• 利率债发行主要集中在AAA及AA+等级主体，且净融资持续收缩。

信用债发行

• 信用债发行规模和净融资额均较去年同期下降，9-11月信用债净融资额为-882.19亿元。
• 信用债发行集中于AA+及以上等级主体，低资质主体发行困难。
• 信用债发行以地方国企、央企为主，民企占比低。

煤炭债发行

• 2022年9-11月煤炭债发行规模和净融资额分别为488亿元和-448亿元，同比减少615亿元和396.73亿元。
• 煤炭债发行集中于AAA等级主体，占比超93%。
• 煤炭债票面利率多低于4%，融资成本有所上升。

钢铁债发行

• 钢铁债发行规模为283亿元，净融资额为-271.41亿元，同比减少339亿元和38.41亿元。
• 钢铁债发行集中在AAA等级主体，无AA以下等级主体发行。
• 钢铁债票面利率多低于6%，融资成本处于较低水平。

地产债发行

• 2022年9-11月地产债发行规模为1015.28亿元，净融资额为-85.21亿元，同比增加208.98亿元和435.85亿元。
• 地产债发行主要集中在头部房企，融资环境有所改善。

城投债发行

• 城投债发行规模和净融资额较去年和前年均有下降，2022年9-11月城投债发行总额为11384.04亿元，净融资额为948.77亿元。
• 城投债发行集中在AAA、AA+等级主体，无评级债券占比较高。
• 城投债到期时间主要集中在5-7年和3-5年，一年内到期的规模较小。

债市负面情况

债券违约

• 2022年9月至12月22日，共出现47只债券违约或展期，违约金额合计661.57亿元。
• 债务违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少。
• 地产开发行业违约金额达526.81亿元，占比较高。

评级下调

• 2022年9-12月评级下调主体中，民营企业数量和次数最多，为6家和8次。
• 国企下调较少，仅2家下调，2次。
• 评级下调主要集中在资本货物和耐用消费品与服装行业。

投资策略

煤炭债策略

• 煤炭价格维持高位，重点上市公司盈利提升，信用利差有下行空间。
• 建议关注龙头企业，但需警惕非煤业务占比高、盈利能力弱、债务负担重的煤炭企业。

钢铁债策略

• 钢铁行业供给受限，需求端有望回暖，但信用利差仍处高位。
• 建议关注高资质的钢铁央国企，其信用保障较强。

地产债策略

• 地产行业仍面临较大信用风险，建议谨慎信用下沉。
• 头部优质房企及财务杠杆较低的房企更值得配置。

城投债策略

• 城投债融资环境偏紧，需警惕技术性违约。
• 建议有一定风险偏好机构关注湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地；对收益有诉求的机构可布局云南、贵州、甘肃、天津、广西等区域。

风险提示

1. 地产复苏不及预期
2. 土地出让收入下滑
3. 城投技术性违约

图表目录

• 图1：国债收益率走势（%）
• 图2：国开债收益率走势（%）
• 图3：国债收益率变动（BP，%）
• 图4：国开债收益率走势（BP，%）
• 图5：中短票收益率走势（%）
• 图6：城投债收益率走势（%）
• 图7：9月至12月，中短票收益率全线上行
• 图8：9月至12月，城投债收益率全线上行
• 图9：9月至12月，中短票信用利差普遍上行
• 图10：9月至12月，城投债信用利差全线上行
• 图11：9月至12月，中短票等级利差全线上行
• 图12：9月至12月，城投债等级利差全线上行
• 图13：利率债发行量（亿元）
• 图14：利率债净融资量（亿元）
• 图15：信用债发行量（亿元）
• 图16：信用债净融资量（亿元）
• 图17：信用债发行主体评级结构（亿元）
• 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）
• 图19：信用债发行企业性质分布（亿元）
• 图20：信用债发行行业分布（亿元）
• 图21：煤炭债发行量（亿元）
• 图22：煤炭债净融资量（亿元）
• 图23：煤炭债发行主体评级分布（亿元）
• 图24：煤炭债发行债项评级分布（亿元）
• 图25：煤炭债发行区域分布（亿元）
• 图26：煤炭债发行票面利率分布（亿元，%）
• 图27：钢铁债发行量（亿元）
• 图28：钢铁债净融资量（亿元）
• 图29：钢铁债发行主体评级分布（亿元）
• 图30：钢铁债发行债项评级分布（亿元）
• 图31：钢铁债发行区域分布（亿元）
• 图32：钢铁债发行票面利率分布（亿元，%）
• 图33：地产债发行量（亿元）
• 图34：地产债净融资量（亿元）
• 图35：城投债发行量（亿元）
• 图36：城投债净融资量（亿元）
• 图37：城投债发行主体评级分布（亿元）
• 图38：城投债发行债项评级分布（亿元）
• 图39：城投债发行品种分布（亿元）
• 图40：城投债发行票面利率分布（亿元，%）
• 图41：2022年9-12月债券违约类别（亿元）
• 图42：2022年9-12月债券违约企业性质分布（亿元）
• 图43：2022年9-12月前10主体违约金额（亿元）
• 图44：2022年9-12月债券违约行业分布（亿元）
• 图45：2022年煤炭债发债主体评级分布（亿元）
• 图46：2022年煤炭债发行期限分布（亿元）
• 图47：焦煤、焦炭价格走势（元/吨）
• 图48：煤炭债券信用利差走势（BP）
• 图49：2022年钢铁债发债主体评级分布（亿元）
• 图50：2022年钢铁债发行期限分布（亿元）
• 图51：各类钢材价格走势（元/吨）
• 图52：钢铁债券信用利差走势（BP）
• 图53：全国土地购置面积（亿平方米）
• 图54：全国商品房销售面积（亿平米）
• 图55：土地成交总价（亿元）
• 图56：成交土地溢价率（%）
• 图57：地产债券信用利差走势（BP）
• 图58：全国城投债债项评级分布（亿元，%）
• 图59：全国城投债到期时间分布（亿元，%）
• 图60：全国城投债省域分布（亿元，家）
• 图61：全国各省AAA级城投债利差（BP）

表格目录

• 表1：2022年9-12月企业评级下调情况
• 表2：全国各省城投平台债券、非标融资情况（亿元）
• 表3：全国各省债务负担情况（亿元，%）