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债券周报总结：2016年5月15日

核心内容

本报告分析了2016年5月15日当周中国信用债市场的一二级市场表现及信用风险状况，重点指出当前信用环境的不确定性与潜在风险，以及理财监管对信用债需求的影响。同时，提出了信用债投资策略，强调在当前环境下应谨慎应对调整压力和流动性风险。

主要观点

一、信用债一二级市场回顾

• 上周信用债市场受利率债带动出现短期修复，投资者情绪有所提升。
• 信用债二级市场成交活跃度环比增长26%，主要品种收益率大幅下行10bp以上。
• 信用债一级市场发行情况不佳，总发行量增长有限，到期量规模较大，净融资额为负（-160亿元）。
• 交易商协会公布的发行指导利率全面下行，中长期品种下降4bp以上。

二、另类违约风险分析

• 当前信用环境仍不容乐观，信用风险事件频发，但部分企业如中铁物资、中城建等仍存在较大兑付风险。
• A. 城投企业提前兑付风险：海南交投和宣化北山曾宣布提前兑付，但因兑付标准不确定，最终取消，引发市场担忧。
• B. 资产划转风险：部分城投企业存在资产划转问题，虽对债券兑付影响不大，但对账面保障和企业评级有较大冲击。
• C. 会计更正引发的信用风险：陕有色因会计更正导致净利润由正转负，14-15年连续亏损，引发暂停上市风险。高负债率企业可能通过重估资产计提减值，加速破产进程，如广西有色资产负债率高达90%。

三、理财监管对信用债需求的影响

• 银行理财资金是信用债市场的重要需求方，但近期监管趋严，理财发行规模下降，理财利率也持续下行。
• 股灾后理财发行高峰不再：2016年4月银行理财发行数量较2015年11月高点下降26%，其中国有银行下降62%。
• 理财规模降低：理财发行规模可能低于2015年下半年，且理财利率继续下降，导致对信用债需求减弱。
• 分级理财监管开始：银监会要求部分城商行停止新发分级理财，标志着去杠杆政策的逐步落地，未来监管措施仍可能出台。

四、信用债投资策略：见好就收

• 基本面影响趋弱：经济预期分歧加大，交易机会减少。
• 信用风险加剧：信用利差处于历史低位，但信用风险已超过以往，利差保护不足。
• 需求走弱：理财监管趋严，资金推动的牛市难以为继。
• 流动性风险需防范：包括理财去杠杆、信用风险冲击及基金去杠杆带来的市场压力。

关键信息

• 信用债市场短期回暖：受利率债带动，但调整压力仍存。
• 理财需求下降：理财规模与利率的双重下行对信用债需求形成压制。
• 另类违约风险上升：城投企业提前兑付、资产划转、会计更正等非传统违约形式增多。
• 去杠杆政策逐步落实：监管层对高杠杆行为的管控趋严，对市场流动性产生潜在影响。

图表目录（摘要）

• 图表1：上周信用债二级成交规模
• 图表2：上周短融中票收益率变动
• 图表3：上周信用债发行规模
• 图表4：协会指导利率（5.3-5.11）
• 图表5：股灾后理财发行高峰不再
• 图表6：理财收益下行，一季度股市回暖
• 图表7：1个月理财产品预期年收益率变化
• 图表8：3个月理财产品预期年收益率变化
• 图表9：1年理财产品预期年收益率变化
• 图表10：信用债收益率走势
• 图表11：AAA中票信用利差
• 图表12：AA中票信用利差

信用风险提示

• 信用风险事件频发，但多数未有效解决。
• 降级对企业信用风险影响显著，需关注收益风险比。
• 煤炭、电解铝、钢铁等产能过剩行业景气度持续下行，经营压力大。
• 高负债率企业存在通过会计更正计提减值、加速破产的风险。

投资建议

• 信用债市场短期修复，但长期调整压力大。
• 投资者应关注信用利差保护不足及流动性风险。
• 建议“见好就收”，在市场回暖时适度参与，但需防范后续调整风险。

分析师信息

• 分析师：屈庆（S0360515030001）
• 联系方式：010-66500886 / quqing@hcyjs.com
• 联系人：李俊江（联系方式未提供）

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投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%—10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%—5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上