20180528-天风证券-策略·大势研判_当前市场交易的核心逻辑——对关键变量传导途径的再思考_9页_1mb

市场交易核心逻辑与配置策略总结

核心内容概述

本报告分析了2018年5月市场交易的核心逻辑，指出当前市场的主要矛盾并非中美贸易摩擦，而是信用风险引发的流动性问题。同时，提出了在信用风险持续背景下，寻找超额收益（α）的配置思路。

主要观点

1. 中美贸易摩擦不是当前市场的核心矛盾

• 市场反应与预期不符：尽管中美贸易摩擦在5月中旬有所缓和，但市场并未出现预期中的风险资产上涨、避险资产下跌的情形，反而避险资产持续上涨，风险资产表现偏弱。
• 贸易摩擦的长期影响：中美贸易摩擦背后是G2科技硬实力的竞争，可能成为一种新常态，但短期内对市场影响有限。
• 投资者需适应外围环境：中美双方可能通过战略调整和利益制衡，使贸易壁垒和投资条件逐渐回落到适中水平。

2. 国内市场的核心矛盾在于信用风险可能引发的流动性问题

• 信用风险扩散：信用违约事件已从非上市公司扩散至上市公司，如盾安集团、神雾环保、中安消、东方园林等，影响范围扩大。
• 流动性风险的传导机制：
  • 企业无法通过经营现金流或借新还旧偿还债务，可能被迫变卖流动性资产（如股票、债券、理财等）。
  • 金融机构若面临违约，也会被迫变卖资产，进一步加剧流动性紧张。
  • 头部公司出现流动性问题，可能引发中小微企业持续变卖资产，形成恶性循环。
• 流动性变化的信号：
  • 上市公司筹资能力下降，现金流入增速放缓，偿债支出增速上升。
  • 货币资金同比增速降至8%，远低于过去经济复苏期的20%-40%。

3. 后续应紧密跟踪信用风险事件演化及政策应对

• 信用风险的持续性：在政策调整前，信用风险将继续蔓延，更多企业可能面临发行失败或违约。
• 流动性恶化的影响：
  • 流动性从金融市场抽离，抑制市场风险偏好。
  • 信用收紧导致经济活动收缩，影响企业盈利。
• 政策调整的可能：若事态失控，金融监管和去杠杆政策可能调整力度与节奏，推动风险偏好回升。

4. 寻找α的配置思路未变

• 一季报“分水岭效应”：
  • 一季报前3个月，个股和行业涨跌幅与业绩无显著关联。
  • 一季报后，净利润增速中高水平（25%-100%，尤其是50%-75%）的个股表现显著优于其他。
  • Q4与Q1连续两个季度净利润增速提升的行业，6个月内的超额收益明显。
  • Q1较Q4净利润增速回升幅度在50%-100个百分点的行业，超额收益最高。
• 配置思路：聚焦于连续两个季度净利润同比增速提升的细分行业，尤其在风险偏好较低且业绩导向的年份，其胜率更高。

关键信息

信用风险扩散的行业

• 产业升级类：计算机应用（工业互联网、云&自主可控）、通用机械（智能制造设备）、军工（主机厂）、环保工程及服务、通信设备（光纤光缆）。
• 消费升级类：医药（化学药、中药、医疗器械）、食品加工（大众消费）、旅游、小家电、饮料制造、禽畜养殖、零售（化妆品、线下百货）。

风险提示

• 债务违约大面积爆发
• 美债收益率快速上台阶

图表要点

• 图1：市场走势与ROE相关性，显示ROE上升但市场下跌，反映流动性恶化。
• 图2：企业部门在股票市场的重要地位，显示其在牛市中的关键作用。
• 图3 & 图4：显示上市公司现金流入与流出同比增速背离，货币资金增速下滑。
• 图5 & 图6：民营企业未来到期债券数量和金额占比提升，但绝对量稳定。
• 图7：低等级债券到期规模平稳。
• 图8：信托到期规模将大幅增加，增加信用违约概率。

总结

本报告指出，当前市场交易的核心逻辑是信用风险引发的流动性问题，而非中美贸易摩擦。信用风险的扩大化导致投资者风险偏好下降，避险资产上涨，风险资产下跌。未来需密切关注信用风险事件的演化和政策应对。在信用风险持续背景下，寻找α的配置思路仍以业绩驱动为主，重点关注连续两个季度净利润增速提升的行业，尤其在产业升级和消费升级领域。