商业贸易行业：王府井东安股权无偿划转首旅集团，未来改革有望进一步深化-20180131-广发证券-10页-1mb

报告摘要

商业贸易行业总结

核心内容概述

北京商业国资重组正式启动，王府井东安的股权无偿划转至首旅集团，标志着北京国资改革进入新阶段。此次划转使首旅集团间接控股王府井，但实际控制人仍为北京市国资委。此事件或为北京商业国企整合的开端，未来改革有望进一步深化。

主要观点

股权划转背景：王府井东安股权划转首旅集团，保持独立法人地位，实现资源整合。
改革预期提升：划转后王府井和首商股份均归属首旅集团，为后续改革和资产价值重估创造条件。
资产价值重估空间大：北京地区零售国企中，北京城乡物业重估价值最大，其次是首商股份、翠微股份和王府井。
重点关注对象：建议重点关注资产价值重估幅度较大的首商股份，以及基本面持续改善、低估值的王府井。
历史案例参考：上海国资委主导的百联与友谊股份合并虽解决了同业竞争问题，但整合效果未达预期，股价表现亦未如预期。

关键信息

一、北京国资重组开启

王府井：全国性百货企业，截至3Q17拥有54家门店、248万平经营面积，开设爱便利120家。
首商股份：首旅集团旗下重要商贸平台，2016年营收100.8亿元，净利润2.96亿元，自有物业重估价值113.5亿元，NAV为140.41亿元。
北京城乡：区域性百货，2016年营收25.83亿元，净利润8873万元，自有物业重估价值94.76亿元，NAV为96.57亿元。
翠微股份：海淀区国资委唯一商业上市平台，2016年营收53.8亿元，净利润1.12亿元，自有物业重估价值87.3亿元，NAV为96.9亿元。

二、资产价值与估值对比

公司	2016年收入（亿元）	2016年净利润（亿元）	自有物业面积（万平方米）	NAV（亿元）	NAV/市值	PE(TTM)	PS(TTM)
王府井	177.95	5.66	73.20	281.79	1.68	19.01	0.69
首商股份	100.77	4.07	22.70	140.41	2.53	16.59	0.55
北京城乡	25.83	0.92	24.03	108.42	3.56	45.26	1.26
翠微股份	53.80	1.13	40.26	96.87	2.38	31.43	0.78

三、历史案例分析

百联与友谊股份合并：2011年完成吸收合并，友谊股份以换股方式吸收百联股份，同时收购八佰伴部分股权。
换股估值：友谊股份按百联2010年20.7倍PE、1.27倍PS及NAV折价60%估值。
整合效果不佳：合并后两年业绩和股价表现低于预期，反映整合难度大。
股价表现：短期内受主题催化上涨，长期则取决于整合效果。

风险提示

消费回暖不及预期；
零售公司业绩低于预期；
国企改革推进不达预期。

总结

此次王府井东安股权划转首旅集团，是北京商业国资改革的重要一步，为后续资产价值重估和公司层面改革提供契机。王府井作为全国性百货龙头，其资产价值重估空间较大，未来混改值得期待。同时，北京城乡和首商股份也因资产价值较高，具备投资潜力。然而，需警惕消费回暖不及预期、零售公司业绩下滑及国企改革进展缓慢等风险。历史案例显示，国资重组虽有助于资源整合，但整合效果和股价表现需长期观察。

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