20171130-光大证券-山东路桥-000498.SZ-路桥高盈利标的_订单高增长助力业绩提速_32页_2mb

山东路桥（000498.SZ）总结

核心内容

山东路桥是山东高速集团旗下的核心施工企业，主营路桥施工及养护业务，其订单规模快速增长，业绩有望持续提升。公司依托大股东山东高速集团的资源与优势，受益于全国及山东省公路投资高增长，同时拓展省外PPP项目，提升盈利能力和市场竞争力。公司还积极发展高毛利养护业务，尤其是在沥青路面再生技术方面具备核心技术优势，成为业绩新增长点。

主要观点

• 基建稳定增长：公路投资在2017年1-9月增速达24%，高于往年，且“十三五”期间山东省公路投资增速更优，预计持续高增长。
• 订单快速增长：2017年1-9月公司新签订单123亿元，订单保障系数达3倍，高速公路等高毛利项目占比提升，未来盈利能力有望增强。
• “投资带动建设”模式：公司通过67亿元投资带动158亿元施工项目，提升盈利能力。同时，积极参与省外PPP项目，带动省外施工业务增长。
• 养护业务拓展：山东省养护市场容量超285亿元，公司具备沥青路面再生技术优势，未来养护业务增速预计保持20%，提升毛利率。
• 盈利预测：预计2017-2019年归属母公司净利润分别为5.90亿元、7.70亿元、9.15亿元，三年复合增长率28.7%，对应EPS分别为0.53元、0.69元、0.82元。给予2017年15倍PE估值，对应目标价7.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

订单与业绩增长

• 2017年1-9月新签订单123亿元，订单保障系数达3倍，公司业务以路桥施工为主，占比超80%。
• 公司在山东省市占率高，高速公路订单占比达80%，2017年上半年营业收入达39.15亿元，占比92.3%。
• 2017年前三季度公司营业收入同比增长86.9%，净利润同比增长65.87%。

融资与盈利能力

• 公司融资成本低，2016年债务融资成本仅4.38%，优于可比公司。
• 公司毛利率稳定在14%-16%之间，2017年前三季度综合毛利率为14.2%，其中养护业务毛利率达20.8%，显著高于施工业务。

项目模式创新

• 公司采用“施工入股一体化”模式，通过投资带动施工，提升盈利。
• 2017年1-9月中标省外PPP项目24.6亿元，带动省外施工业务增长。

养护市场与技术优势

• 养护市场需求扩大，环保要求提高，公司具备沥青路面再生技术优势，参与编制行业标准。
• 养护业务毛利率为20.8%，高于施工业务，未来有望成为业绩增长的重要来源。

财务与估值

• 公司ROE保持较高水平，2017年前三季度达10.6%，高于可比公司。
• 2017年PE为12倍，低于行业平均水平，存在一定估值提升空间。
• 给予2017年15倍PE估值，对应目标价7.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格上升
• 项目落地率不及预期
• PPP融资风险
• 地方债务率上升

估值与投资建议

• 相对估值：山东路桥当前PE为12倍，低于行业均值18倍，估值存在提升空间。
• 绝对估值：采用FCFF模型，预计公司每股价值为7.80元，目标价7.95元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

市场数据概览

• 总股本：11.20亿股
• 总市值：74.15亿元
• 一年最低/最高价：6.36元 / 9.46元
• 近3月换手率：37.05%

股价上涨的催化因素

1. 长期因素：

   • 山东省“十三五”公路投资大幅增长
   • 公司作为山东高速集团核心施工企业，区位优势显著
   • 高毛利养护业务增长

2. 短期因素：

   • 业绩大幅增长
   • 新签订单快速增长

关键假设

• 基于公司2014-2017Q3订单情况计算未来营收
• 假设施工项目四年完成，山东地区公路投资完成规划
• 养护业务增速保持20%，毛利率稳定
• 管理成本和期间费率保持稳定

总结

山东路桥依托山东高速集团的资源，受益于公路投资高增长及PPP模式推广，订单规模和业绩增长显著。公司具备高毛利养护业务优势，再生技术领先，未来盈利能力有望进一步提升。当前估值处于历史平均水平以下，存在提升空间，建议关注其在公路建设及养护领域的持续增长潜力。