20171231-华创证券-华创债券信用专题_17年城投债回顾_地方债务管理动真格_产业化趋势加速_11页_979kb

债券分析：2017年城投债回顾

核心内容概述

2017年是城投债发展的重要一年，政策监管趋严、债务置换持续推进、市场对城投债的定价逻辑发生变化，导致城投债一级发行规模缩减，二级利率逐步向产业债靠拢。这一年，监管政策对地方政府债务管理的影响日益显著，地方债务结构也发生了明显变化，地方政府债券成为主要债务形式。

主要观点

政策环境收紧

• 2014年43号文虽已明确地方政府债务管理要求，但执行力度不足，导致地方违规举债现象频发。
• 2017年二季度，财政部等联合发布50号文和87号文，进一步规范地方政府融资行为，中央也开展第四次大督查，查处违法违规融资担保行为。
• 11月财政部发布92号文，严格清理PPP项目乱象，标志着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段。

债务置换持续推进

• 债务置换是解决地方债务问题的重要手段，通过用低成本的地方政府债券置换高成本的非标、贷款等债务，有助于降低财务成本和缓解偿债压力。
• 2017年地方债发行规模较2016年减少1.69万亿元至4.36万亿元，上半年发行占比由57.6%降至42.7%，发行节奏放缓。
• 2016年底地方政府债务余额为15.32万亿元，债务率（债务余额/综合财力）为80.5%，低于国际警戒线。

城投债市场变化

• 2017年城投债一级发行规模环比下降23%至1.93万亿元，净融资规模降至0.52万亿元。
• 江苏省城投债净发行规模达1728亿元，占全国净融资的三分之一，成为主要融资省份。
• 辽宁省净偿还400亿元，反映出当地信用风险上升及发行难度加大。

利差与定价逻辑

• 城投债信用利差在2017年平均走扩21bp，部分省份如贵州走扩44bp，区域分化明显。
• 城投债与产业债利差在-10bp~20bp区间波动，受信用风险溢价和流动性溢价双重影响。
• 二级市场利率趋向产业债，表明市场对城投债信用风险的定价逻辑逐步清晰。

关键信息

政策影响

• 50号文、87号文等政策文件强化了对地方政府债务的管理，标志着监管趋严。
• 审计署查处多个地方违规举债和虚增财政收入案例，进一步凸显监管力度。

债务置换趋势

• 债务置换进入攻坚期，城投债提前偿付逐渐被市场接受。
• 2016年底剩余非政府债券形式的地方债务为4.69万亿元，预计将在明年前八个月完成置换。

城投债市场表现

• 一级发行疲软，尤其一季度省级平台净融资为负。
• 二季度因债务置换推进，市级和县级平台发行有所恢复。
• 三季度后因负面新闻频发，城投债发行再度下滑，四季度债市调整压力增大。

区域分化

• 江苏省为城投债净发行主力，辽宁、上海、北京等地净偿还规模较大。
• 区域利差反映监管趋严带来的分化效应，信用风险溢价和流动性溢价成为定价关键因素。

未来展望

• 2018年为债务置换最后一年，城投债提前偿付案例将显著增加。
• 城投债向产业债发展的趋势仍将持续，投资者需关注信用资质和价格补偿细节。
• 城投债定价逻辑将逐步与产业债趋同，信用风险溢价将发挥更大作用。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南
  中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。

• 副组长、高级分析师：吉灵浩
  上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2015年加入华创证券研究所，曾获新财富最佳分析师奖项。

• 分析师：李俊江
  中央财经大学经济学硕士，曾任职于中债资信评估有限责任公司，2016年加入华创证券研究所。

• 助理分析师：王文欢、潘虹羽
  南京财经大学经济学硕士、上海财经大学法律硕士，2015年及2017年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：柏禹含
  加州大学圣地亚哥分校经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

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投资评级体系

公司投资评级

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%~20%；
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%~10%之间；
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%~20%之间。

行业投资评级

• 推荐：预期未来3~6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
• 中性：预期未来3~6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%~5%；
• 回避：预期未来3~6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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