20150109-浙商证券-桐昆股份-601233.SH-涤纶长丝龙头_迎来新一轮景气周期_13页_963kb

桐昆股份（601233）深度报告总结

核心内容

桐昆股份是国内涤纶长丝行业的龙头企业，拥有290多万吨的涤纶长丝产能，市占率约为10%，位居国内第一。公司同时具备150万吨PTA产能，可满足自身约50%的PTA原料需求。2015年，随着涤纶长丝行业进入新一轮景气周期，公司盈利预期显著改善，业绩有望实现反转。

主要观点

• 行业景气周期回升：自2015年起，涤纶长丝行业逐步进入新一轮景气周期，产能扩张进入尾声，行业实际开工率持续攀升，预计2015年上半年将出现供不应求现象，吨毛利有望再创新高。
• 油价下跌推动盈利反转：2014年四季度国际油价暴跌，带动PX-PTA价格下降，涤纶长丝吨毛利迅速扩大，行业盈利加速反转。由于需求稳定，涤纶长丝产品价差扩大，竞争优势增强。
• 产业链利润再分配：上游PX-PTA产能过剩，价格持续承压，但涤纶长丝作为下游产品，受益于产业链利润向下游转移，盈利能力有望持续提升。
• 公司竞争优势显著：桐昆股份凭借规模优势、产品结构丰富以及地理位置优越，具备较强的议价能力和成本控制能力，同时在行业景气周期中受益更多。
• 盈利预测与估值：预计公司2014-2016年EPS分别为0.30、0.51、0.72元，动态PE分别为34、20、14倍。公司PB为1.4倍，显著低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

行业背景

• 涤纶长丝行业自2011年以来产能扩张逐步结束，2015年新增产能大幅减少。
• 2014年1-10月国内涤纶长丝产量为2166万吨，同比增长14.1%。
• 行业主流直纺装置开工率持续攀升，达到约90%，高于市场预期。
• 2014年四季度涤纶长丝主要品种价差迅速扩大，吨毛利提升显著。

公司概况

• 桐昆股份是国内涤纶长丝行业龙头，产品涵盖POY、DTY、FDY等，广泛应用于服装、家纺等领域。
• 公司与工商银行合作，设立“桐昆贷”和“工银聚”平台，提升客户合作紧密度和资金周转效率。
• 公司实际控制人为陈士良，地理位置优越，靠近多个化纤纺织市场和港口，有利于降低运输成本。

盈利预测

估值分析

• 公司PB为1.43倍，低于行业平均的2.17倍。
• 可比公司包括恒逸石化、荣盛石化、江南高纤等，其PB均值为2.17倍。
• 公司估值较低，具备较大的提升空间。

风险提示

• 国际油价短期内反转；
• 国内PTA巨头再次联合限产；
• 纺织服装出口衰退。

产品结构与应用

行业发展趋势

• 涤纶长丝行业自2015年起进入新一轮景气周期，预计可持续两年以上。
• 2014年四季度涤纶长丝吨毛利提升明显，行业盈利加速反转。
• 涤纶长丝与棉花、腈纶等产品价差进一步拉大，竞争优势增强。

产能扩张情况

• 2014年涤纶长丝新增产能约410万吨，2015年预计新增200多万吨。
• 行业产能扩张进入尾声，直纺产能逐步替代切片纺产能，提升行业整体开工率。

财务摘要

• 2014年：公司前三季度扣非净利润为-1258万元，预计2015年迎来业绩拐点。
• 2015年：预计公司涤纶长丝销量为300万吨，毛利增厚100元，增厚EPS0.23元。
• 2016年：预计公司涤纶长丝销量为340万吨，毛利进一步提升。

估值与评级

• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 相对评级：以沪深300指数为基准，预计公司表现将优于市场。
• 行业评级：看好涤纶长丝行业，预计行业指数将优于沪深300指数。

总结

桐昆股份作为涤纶长丝行业龙头，受益于行业景气回升和油价下跌带来的成本优势，盈利能力和估值水平有望显著提升。公司具备规模优势、产品结构丰富、地理位置优越等核心竞争力，预计2015年将实现业绩反转，未来增长潜力较大。