20180629-申万宏源-克来机电-603960.SH-掘金小龙头系列之六_汽车电子自动化整体解决方案领军企业_深度绑定国际巨头高成长可期_34页_1mb

克来机电（603960）投资报告总结

核心内容

克来机电是一家专注于汽车电子自动化整体解决方案的柔性自动化装备与工业机器人系统应用供应商。其产品主要应用于汽车电子和汽车内饰领域，公司处于行业高速增长期，2012年至2017年营收复合年增长率（CAGR）为 24.87%，2017年营收达 2.52亿元，同比增长 30.92%，净利润为 0.49亿元，同比增长 37.56%。

公司与博世系（包括联合电子、德国博世等）建立了长期稳定的合作关系，是博世中国地区唯一的核心供应商、亚洲唯一的博世全球关键供应商。2017年，博世系订单收入占公司总收入的 72.86%，显示出其对核心客户依赖度高，但客户资源丰富且具有竞争力。

此外，公司于2017年收购上海众源，整合下游资源，增强产品生产能力，提升客户开发协同效应。众源客户包括上汽大众、一汽大众等整车及发动机厂商，预计其未来三年保持 30% 以上的增长。

主要观点

• 公司是国内汽车电子自动化整体解决方案领军企业，在汽车电子领域占据主导地位，2016年该领域营收占比达 70.9%，2017年进一步提升至 72%。
• 全球汽车电子市场预计2020年将达到 2400亿美元，中国市场份额预计为 1058亿美元，增速高于全球，主要得益于新能源汽车和智能化的发展。
• 汽车内饰市场同样具备高增长潜力，预计2020年全球市场规模将达 1678亿美元，内饰占整车成本比例逐年提升。
• 公司产品毛利率基本维持在 35-40%，净利率稳定在 20% 左右，期间费用率保持稳定，盈利能力较强。
• 博世系作为公司主要客户，其业务占比稳定在 70% 以上，未来三年预计保持 40% 的增速，为公司带来持续增长动力。

关键信息

市场数据

• 收盘价：28.84元
• 一年内最高/最低价：47.73元/23.03元
• 市净率（P/B）：6.6
• 息率（分红/股价）：0.96
• 流通A股市值：1494百万元
• 上证指数/深证成指：2786.90/9071.73

基础数据

• 每股净资产：4.37元
• 资产负债率：41.65%
• 总股本/流通A股：135百万/52百万
• 流通B股/H股：无

财务预测（单位：百万元）

行业前景

• 汽车电子：预计2020年全球市场规模达 2400亿美元，中国达 1058亿美元，增速分别为 5% 和 10%。
• 新能源汽车：2017年全球销量为 162.1万台，同比增长 77.35%，预计2020年销量将达 245万台。
• 安全领域：将成为未来汽车电子市场最大增长点，预计2020年市场规模达 576亿美元，占全球市场 24%。

客户优势

• 博世系：公司是博世海外关键供应商，与联合电子合作密切，2017年博世系订单收入占总收入的 72.86%。
• 联合电子：公司占其设备采购额的 40%-50%，是其核心设备供应商。
• 江森系：公司在汽车内饰领域也占据重要市场份额，客户包括上海江森自控汽车内饰等。

风险提示

• 工程师产能不达预期：可能影响订单交付和收入增长。
• 国五升国六进度放缓：可能导致众源业务增长不及预期。
• 博世系业务增速不及预期：影响公司整体业绩表现。
• 项目确认收入不达预期：可能影响短期财务表现。

投资建议

• 首次覆盖给予增持评级。
• 公司具备深厚的研发实力和技术创新能力，客户集中度高但稳定性强，未来增长空间广阔。
• 预计2018年行业平均估值为 49倍，公司当前估值仍有 14% 的提升空间。
• 未来三年公司业务将保持高速增长，主要受益于博世系订单增长和众源业务扩张。

有别于大众的认识

1. 客户集中度：虽然公司对博世系依赖度较高，但其技术实力和客户资源决定了其在行业中的地位，且博世不会轻易更换核心供应商。
2. 国内竞争：公司研发团队背景深厚，技术壁垒高，与外资企业相比更具优势。
3. 外延收购：虽然收购众源拉低了净利率，但增强了市场竞争力和客户协同效应。
4. 收入确认：由于项目周期长，部分收入可能在后续年度确认，不影响长期成长性。

股价表现催化剂

• 产能扩张超预期
• 博世海外市场订单超预期

总结

克来机电作为汽车电子自动化领域的领先企业，凭借与博世系的深度合作和强大的研发能力，在行业高速增长的背景下具备良好的业绩增长潜力。公司未来三年业务增长明确，市场空间广阔，特别是在新能源汽车和无人驾驶等新兴领域。尽管存在一定的风险因素，但其在行业中的竞争优势和成长性仍使其成为值得投资的标的。