信用债市场中期展望_防风险_择个券_24页_1mb

防风险，择个券——信用债市场中期展望总结

核心内容

2019年前4月，信用债市场整体呈现发行回暖、融资成本下降的趋势。然而，不同行业、企业类型及信用等级之间仍存在明显分化。本文从一级发行、二级市场表现、信用风险及投资策略等方面对信用债市场进行回顾与展望，为投资者提供参考。

主要观点

1. 一级发行回暖，成本下降

• 信用债融资规模回暖：2019年前4月信用债累计发行33,539.94亿元，较去年同期增长9,471.43亿元，净融资额达12,112.42亿元，较去年年末增长4,948.32亿元。
• 券种发行与净融资情况：短融、中票、公司债仍是主要发行品种，可转债受益于A股市场回暖发行量大幅上升，企业债净融资仍为负。
• 中高等级发行延续高位，低等级发行量明显回暖：AAA主体发行量与净融资额显著增长，AA-及以下主体净融资额也有所回升。
• 产业债和城投债发行环比增速均较高：产业债净融资额达6,862.48亿元，城投债净融资额达5,249.94亿元。
• 国企仍是主要受益主体，民企融资有所改善：央企和地方国企净融资额增长显著，民企单月发行量回升，净融资额改善。
• 行业分化明显：中上游行业（如非银金融、公用事业、房地产等）净融资额较大，中下游行业（如机械设备、电子等）净融资额偏少。

2. 收益率抬升，信用和期限利差有所压缩

• 中短票收益率有所上升：进入4月份后，受利率债收益率上行影响，中短票收益率上升，但整体仍低于历史分位数。
• 信用利差继续压缩：1年期短融信用利差压缩至52BP，AA+和AA级利差也有明显下降。
• 期限利差先上后下：一季度期限利差走阔，4月中旬后开始收窄。
• 中低等级信用利差仍较高：AA-及以下主体信用利差仍处高位，但有所下降。
• 城投债收益率下行，低等级城投与中票利差拉大：城投债收益率较上年末下降，但AA-级城投债与中票利差拉大。

3. 信用风险仍需防范

• 各行业盈利并不乐观：近三年，盈利增速较快的行业主要为过剩产能行业、建材、商业贸易和化工，但多数行业增速放缓。
• 民企违约主体仍较多：2019年一季度新增违约主体数量创新高，主要为民营企业。
• 民企偿债压力仍较大：2019年到期偿还规模达7,612.95亿元，短期债务压力较大。
• 需防范短期债务过高的民企发债主体：部分民企存续债券规模较大，短期偿债能力较弱。

4. 行业和个券寻机会

• 布局区域中心城市及重点都市圈的房企：受益于房地产销售回暖和库存较低，存在获取超额收益的机会。
• 煤炭和钢铁行业可适当下沉资质：传统周期行业盈利仍较高，现金流尚可，可配置短久期高票息品种。
• 民企债券融资占比有所降低，产业龙头可适配：民企公开市场融资占比下降，财务稳健性增强，可适当配置中下游行业龙头民企。

关键信息

• 信用债发行规模：2019年前4月信用债累计发行33,539.94亿元，净融资额达12,112.42亿元。
• 发行成本下降：产业债和城投债发行利率较上年末下降，但城投债利率环比有所上升。
• 信用利差压缩：中短期信用利差继续压缩，但中低等级信用利差仍处高位。
• 期限利差变化：一季度走阔，4月中旬后收窄。
• 行业盈利分化：中上游行业盈利较好，中下游行业盈利未明显改善。
• 民企风险突出：民企违约主体数量多，偿债压力大，需警惕流动性风险。
• 投资建议：可拉长高等级信用债久期，关注区域中心城市及都市圈房企、传统周期行业高票息品种、中下游行业龙头民企。

风险提示

1. 经济增长超预期，债市波动加大；
2. 宽信用政策效果不及预期；
3. 贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好；
4. 行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整；
5. 行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动。

附：图表目录

• 图表1: 2018年至今信用债市场净融资额
• 图表2: 2019年1～4月不同券种发行额占比
• 图表3: 2019年1～4月不同券种净融资额占比
• 图表4: 2018年至今AAA主体净融资额
• 图表5: 2018年至今AA+主体净融资额
• 图表6: 2018年至今AA主体净融资额
• 图表7: 2018年至今AA-及以下主体净融资额
• 图表8: 2018年至今产业债净融资额
• 图表9: 2018年至今城投债净融资额
• 图表10: 2018年至今中央国企净融资额
• 图表11: 2018年至今地方国企产业债净融资额
• 图表12: 2018年至今民企净融资额
• 图表13: 2019年1~4月产业债不同行业净融资额
• 图表14: 产业债平均发行利率
• 图表15: 城投债平均发行利率
• 图表16: 中短期票据一年期收益率走势
• 图表17: 中短期票据三年期收益率走势
• 图表18: 中短期票据五年期收益率走势
• 图表19: 一年期短融利差走势
• 图表20: 三年期中票利差走势
• 图表21: 五年期中票利差走势
• 图表22: 中长期中短票与一年期中短票利差
• 图表23: 地产行业利差走势
• 图表24: 建筑装饰行业利差走势
• 图表25: 钢铁行业利差走势
• 图表26: 采掘行业利差走势
• 图表27: 医药生物行业利差走势
• 图表28: 化工行业利差走势
• 图表29: 公用事业类信用利差走势
• 图表30: 交通运输行业利差走势
• 图表31: 城投债收益率
• 图表32: 3年期城投与中票利差
• 图表33: 2019年一季度各行业营收增长情况
• 图表34: 近三年各行业营业利润年均增速
• 图表35: 2014年至2019年一季度末新增违约主体数
• 图表36: 存续债券到期偿还量
• 图表37: 不同种类企业存续债券偿还量
• 图表38: 存续产业债行业分布
• 图表39: 未来一年内地产企业到期信用债规模前十五名
• 图表40: 全国商品房销售同比增速
• 图表41: 40大中城市商品房销售面积增速
• 图表42: 商品房各年一季度累计销售量
• 图表43: 商品房库存量
• 图表44: 100大中城市住宅用地楼面均价
• 图表45: 土地成交溢价率
• 图表46: 基建投资增速
• 图表47: 地产投资增速
• 图表48: 工程机械季度销量
• 图表49: 汽车产量
• 图表50: 高炉开工率
• 图表51: 钢材价格
• 图表52: 动力煤下游行业消费量
• 图表53: 火电发电量
• 图表54: 水泥产量及增速
• 图表55: 焦煤下游粗钢产量
• 图表56: 存续债民企发行人近几年有息债务变化趋势