信用债2020年度投资策略：精耕细作择个券-20191230-国金证券-23页_1mb

信用债2020年度投资策略总结

核心内容

2019年信用债市场表现强劲，一级市场发行规模和净融资额大幅增长，二级市场收益率整体下行，信用债表现优于利率债。然而，信用风险依然突出，全年发生201只信用债违约，涉及金额1747.98亿元，违约主体主要集中在民营企业，且违约原因多样化，包括企业经营问题、投资激进、担保风险及内控问题等。

主要观点

• 信用债市场表现：2019年信用债呈现牛市，收益率下行幅度超过利率债，下沉评级策略回报率高于拉长久期策略。
• 信用利差压缩：信用利差、等级利差和期限利差均处于历史低位，套利空间缩小，配置难度加大。
• 企业基本面恶化：发债企业盈利能力、现金流及偿债能力均未明显改善，资产负债率上升，短期偿债压力加大。
• 到期回售压力：2020年信用债到期及回售规模增加，尤其是地产和综合类行业，需警惕弱资质主体风险。
• “资产荒”下择券精细化：在信用利差压缩、负债成本上升的背景下，需精细选择信用债，重点关注城投、地产及民企板块的优质标的。

关键信息

城投债

• 政策支持：723国常会后，城投债融资环境有所改善，隐性债务置换缓解了平台短期债务压力。
• 投资策略：需结合地区经济环境、债务管控措施及城投定位选择，经济发达地区的低层级平台仍有投资机会。
• 专项债承接主体：承接专项债项目的企业具备较强的信用资质，建议关注此类主体，尤其是AAA级平台。

地产债

• 政策收紧：2019年地产融资政策持续收紧，特别是5月银保监会发文后，中低评级房企融资难度加大。
• 行业分化：头部优质房企融资压力较小，而中小房企面临较大再融资压力，需关注融资结构合理、运营能力强的房企。
• 投资机会：在中等资质的国企及优质民企中挖掘投资机会，避免高风险主体。

民企债

• 违约风险高：民企仍是信用债违约重灾区，信用利差维持高位。
• 纾困政策影响：高等级优质民企受益于纾困政策，再融资环境有所改善，但整体风险仍较高。
• 融资承压：民企信用债净融资额整体低迷，需在报表质量及实控人偿债意愿基础上配置行业集中度高的龙头企业。

风险提示

1. 经济下行超预期：可能导致发债主体收入和盈利下滑，债务压力增加。
2. 信用债违约超预期：可能引发估值大幅调整，影响市场稳定性。

信用债配置建议

• 城投债：选择经济发达地区低层级平台，关注专项债承接主体。
• 地产债：在中等资质国企及优质民企中深入挖掘，优先考虑融资结构合理、短期债务压力小、运营能力强的房企。
• 民企债：配置集中度较高的行业龙头企业，关注报表质量及实控人偿债意愿。

图表目录（关键数据）

• 图表1：2019年信用债净融资额回暖
• 图表2：不同评级信用债净融资额
• 图表3：2019年不同券种净融资额
• 图表4：2019年各行业净融资额
• 图表5：产业债各评级发行利率
• 图表6：城投债各评级发行利率
• 图表7：信用债表现好于利率债
• 图表8：中票各评级收益率走势
• 图表9：3年期中票信用利差下行
• 图表10：3年期城投债信用利差下行
• 图表11：中票等级利差走势
• 图表12：中票期限利差走势
• 图表13：2019年违约规模
• 图表14：首次违约主体企业属性
• 图表15：首次违约主体行业分布
• 图表16：2019年首次违约主体原因分析
• 图表17：信用利差、等级利差下行空间有限
• 图表18：中短期票据收益率低于理财产品收益
• 图表19：债券发行人盈利能力变化
• 图表20：债券发行人现金流变化
• 图表21：债券发行人筹资现金流
• 图表22：债券发行人资产负债率
• 图表23：债券发行人短期偿债能力
• 图表24：债券发行人流动负债占比
• 图表25：2020年到期压力增加
• 图表26：2020年月度到期回售规模
• 图表27：2020年各债券种类到期回售规模
• 图表28：2020年各行业到期回售规模
• 图表29：723国常会以来融资平台相关政策
• 图表30：镇江城建发债利率降低、发债频次增加
• 图表31：城投债信用利差分位数处于历史低位
• 图表32：2019年承接过专项债项目的AAA级城投平台
• 图表33：今年以来房地产融资相关政策
• 图表34：房地产开发行业利差走势
• 图表35：全国商品房销售同比增速
• 图表36：房屋新开工、竣工、施工面积同比增速
• 图表37：百城住宅价格指数
• 图表38：70个大中城市新建商品住宅价格指数
• 图表39：房地产开发资金来源
• 图表40：房企信用债发行与到期情况
• 图表41：房地产行业集中度
• 图表42：国企与民企信用利差
• 图表43：高等级民企信用利差下行
• 图表44：非国企净融资额
• 图表45：CRMW发行规模情况
• 图表46：未来三年民企到期回售行业分布

结论

2019年信用债市场呈现牛市，但信用风险高发，信用利差压缩至历史低位，未来配置难度加大。在“资产荒”背景下，需精细择券，关注城投、地产及民企板块的优质企业，同时警惕经济下行及信用违约风险。