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流动性月报总结 | 短端的赔率困境

核心内容

本报告对2026年3月和4月的流动性状况进行了回顾与展望，重点分析了资金面的变化趋势、政策利率与资金利率的利差情况，以及对未来资金利率走势的判断。报告指出，尽管3月央行大规模净回笼资金，但资金面依然保持宽松，流动性充裕，短端国债收益率下行，与资金成本倒挂，显示市场对短期利率的预期趋于一致。

3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行

主要现象

• 央行净回笼创历史新高：3月通过逆回购、MLF、买断式逆回购三种渠道合计净回笼资金1.14万亿，为2025年6月以来新高。
• 资金面中枢稳中下行：3月DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014均下行5bp。
• DR001波幅狭窄：基本运行在 $1.3% - 1.4%$ 区间，仅在月初和月末短暂下探至 $1.3%$ 以下。
• 资金分层压力不大：R001与DR001利差维持在7bp左右，R007与DR007利差基本持平。

原因分析

1. 春节现金回流增强：由于春节偏晚，2月M0环比上升规模高于1月，导致3月现金回流银行间力度增强。
2. 政府债净融资规模下降：3月政府债净融资规模为9629亿，较1月明显回落，财政支出对资金面形成支撑。
3. 外汇占款持续上升：2025年底以来结售汇顺差走高，外汇占款持续上升，对资金面形成一定支撑。
4. 自律管理影响有限：尽管同业存款利率自律管理措施升级，但大行资金融出余额仍高于往年同期，同业存单净融资持续为负，显示银行资负端稳健。

4月展望：横盘震荡

走势预测

• 资金利率或继续下行：4月资金面可能延续3月趋势，继续小幅下行，但预计DR001中枢将在 $1.28% - 1.31%$ 区间波动。
• 短债走势偏震荡：短端国债收益率与DR007利差已处于历史低位，短债反转概率不高，4月走势或偏震荡中小幅下行。
• 中长期关注企业信贷筑底信号：若经济数据持续好转，货币政策可能启动转向。

原因分析

• 资金与政策利率利差压缩至历史低位：DR001与政策利率利差位于2017年以来51%分位，Shibor3M与政策利率利差位于10%分位，显示市场对政策利率的依赖增强。
• 向上动力不足：近期经济数据虽亮眼，但可能受春节错位影响，且企业利润和预期尚未改善，货币政策短期内不具备收紧基础。
• 央行态度谨慎：在资金利率下行过程中，央行可能通过减少逆回购投放、降低外汇占款资金规模等方式适度收紧供给端，防止资金面过度宽松。

关键信息

• 流动性供给端：4月央行货币政策工具到期规模偏大，包括6000亿MLF、17000亿买断式逆回购、700亿国库现金定存，若等额续作，预计超储率约为 $0.91%$。
• 政府债发行计划：4月国债发行计划包括1、2、3、5、7年期各一只，10年期两只，30年期一只，3年、5年储蓄国债各一只，预计净融资规模约1.5万亿。
• 地方债发行：4月地方债净融资预计为3600亿，包含新增一般债、专项债和再融资债。
• 市场共识：短端反转概率不高，市场普遍认为资金利率下行空间有限。

风险提示

• 政府债发行规模变动：实际发行规模可能与预测值存在差异。
• 历史经验不完全适用：当前市场环境与以往存在差异，历史数据仅供参考。
• 政策超预期：央行货币政策态度可能有意外变化。
• 海外市场波动：近期关税政策扰动较大，可能对人民币汇率、美元指数等产生影响。

报告信息

• 报告名称：《短端的赔率困境》
• 对外发布时间：2026年4月3日
• 报告发布机构：国金证券股份有限公司
• 证券分析师：
  • 尹睿哲（SAC执业编号：S1130525030009）
  • 魏雪（SAC执业编号：S1130525030011）

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