20260412-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_以史为鉴_2022年4月流动性宽松行情对当下的启示_12页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了当前债券市场流动性宽松环境与2022年4月的相似性，并提供了对未来的预测与投资建议。报告指出，当前流动性宽松的根源在于央行态度和商业银行体系的超储水平，其中央行态度决定回购市场的“价”，商业银行超储水平决定回购市场的“量”。

主要观点

• 当前的狭义流动性环境与2022年4月-2022年11月的宽松行情相似，回购利率处于低位的时间可能长于预期。
• 央行对回购利率下破政策利率的容忍度提高，更倾向于温和操作，这与2022年4月因公共卫生事件管理而采取的宽松措施类似。
• 商业银行体系具备内生性宽松的基础，主要由信贷投放一般和企业结汇引发，类似于2022年4月的“留抵退税”政策。
• 资金宽松行情的持续需要关注重大宏观拐点，例如内生性通胀升温或权益市场风险偏好提升。
• 投资者应保持信心，积极关注大行净融出数据变化，持有“票息资产”，并采取“由短及长”的交易逻辑。

关键信息

1. 当前流动性宽松环境

• 量与价的关系：量松不一定导致价特别便宜，央行态度对“价”影响较大。
• 2025年一季度：实体经济增速好于预期，权益市场景气度高，居民存款转化为非银存款，导致央行阶段性重心转向“防空转”，商业银行超储水平下降，进而使得回购利率上行。
• 2025年二季度到2026年一季度：信贷投放一般，导致“量”趋于宽松，但央行仍重视“防空转”，“价”未放松，回购市场呈现“量松价稳”格局。
• 2026年4月：当前流动性宽松行情可能持续，但需警惕宏观拐点的到来。

2. 央行操作

• 短期流动性：央行通过逆回购操作进行削峰填谷，但净投放量有限。
• 中长期流动性：买断式逆回购缩量更多是商业银行行为，央行操作相对稳定。
• 数据支持：图1和图2提供了央行短期和中长期流动性操作的具体数据，显示净投放量的变化。

3. 机构融入融出情况

• 资金供给：大行净融出处于季节性高位，中小银行和货币基金的融出情况相对较低。
• 资金需求：绝对融资余额高，但相对杠杆率较低。
• 图表支持：图4至图9展示了各类机构在不同时间点的净融出和融资情况。

4. 回购市场成交情况

• 资金量价：回购利率持续低于政策利率，显示市场流动性较为宽松。
• 资金情绪指数：整体较为宽松，图16和图17显示了周内和早盘的资金情绪变化。

5. 利率互换

• 利率互换成本：小幅波动，显示市场对利率变动的反应较为温和。
• CD与IRS利差：延续低位，表明市场对利率互换的需求稳定。
• 图表支持：图18和图19提供了利率互换的具体数据和趋势。

6. 政府债

• 下周政府债净缴款：明显增多，显示政府债券发行活跃。
• 期限结构：国债和地方债的发行期限结构显示，10年以上的超长债发行量增加。
• 图表支持：图20至图23提供了政府债发行和存量的详细数据。

7. 同业存单

• 绝对收益率：AAA同业存单收益率曲线显示，收益率处于低位。
• 发行和存量情况：国有大型商业银行发行和存量占比最高，其次是股份制商业银行和城市商业银行。
• 相对估值：同业存单到期收益率与R007、DR007的利差显示，市场对存单的需求较高。
• 图表支持：图24至图27提供了同业存单的收益率、发行和存量情况，图28展示了相关利差分析。

8. 风险提示

• 央行投放不及预期：可能影响流动性宽松的持续性。
• 人民币升值趋势发生变化：可能对市场产生不利影响。
• 狭义流动性向广义流动性加速传导：可能导致市场波动加剧。

投资建议

• 保持信心：在重大宏观拐点出现前，对当前的资金宽松行情保持信心。
• 关注数据变化：积极关注大行净融出日度数据变化，把握市场动态。
• 持有票息资产：在流动性宽松环境下，持有票息资产有助于获取稳定收益。
• 交易逻辑：采取“由短及长”的交易策略，逐步延长投资期限。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性和完整性。
• 投资者应独立评估报告中的信息和意见，并结合自身情况做出投资决策。
• 报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应自行承担风险。