20260403-国金证券-流动性月报_短端的赔率困境_9页_963kb

固定收益组市场分析总结

核心内容

本报告由国金证券固定收益组分析师尹睿哲与魏雪撰写，主要分析了3月资金面情况及4月市场展望，重点围绕资金利率走势、短端债券表现及政策利率引导等方面展开。

3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行

资金面情况

• 央行3月净回笼资金规模创历史新高，合计逆回购、MLF、买断式三种渠道净回笼1.14万亿。
• 资金利率中枢稳中下行，DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp。
• DR001波动范围狭窄，基本运行在 $1.3% - 1.4%$ 区间，仅在月初和月末短暂下探至 $1.3%$ 以下。
• R001与DR001利差为7bp，R007与DR007利差为6bp，分层压力不大。

原因分析

1. 春节偏晚：今年春节较往年更晚，导致2月MO环比上升，3月现金回流银行间力度增强。
2. 政府债净融资规模下降：3月政府债净融资为9629亿，环比下降。
3. 财政支出支撑：季末财政支出对资金面形成支撑。
4. 外汇占款上升：2026年1月和2月外汇占款环比分别上升531亿和841亿，3月可能继续上升，支撑资金面。

同业自律管理影响

• 同业存款利率自律管理升级未对大行资负端造成明显影响。
• 大行净融出资金余额高于2024年和2025年同期，同业存单净融资规模持续为负，显示银行流动性稳健。

4月展望：横盘震荡

政府债发行与流动性缺口

• 4月国债发行规模预计为1.5万亿，净融资6648亿。
• 地方债发行计划为8161亿，净融资3600亿。
• 4月流动性缺口总体偏大，但财政收入大于支出，可能对资金面有一定抽水效应。

资金利率走势

• 资金利率与政策利率利差压缩至历史低位，Shibor3M与政策利率利差分位值为2017年以来 $10%$ 分位。
• 短端国债收益率随资金利率下行，与DR007利差分别为-18bp、-8bp，位于历史低位。
• 4月资金利率可能继续下行，但预计不会大幅偏离政策利率，中枢位置在 $1.28% - 1.31%$ 区间。

短债走势

• 短端债券收益率已低于资金成本，利差倒挂。
• 赔率不足是市场共识，但流动性充裕，短端反转概率不高，4月走势或偏震荡中小幅下行。

中长期展望

• 企业信贷或已筑底，若经济数据持续好转，货币政策可能启动转向。

风险提示

1. 政府债发行波动：国债和地方债发行规模和进度可能受多种因素影响，与预测值存在差异。
2. 历史经验不适用：债市情况复杂多变，历史数据可能无法准确预测当前市场。
3. 政策超预期：央行货币政策态度可能有突发变化，影响资金面走势。
4. 海外市场波动：关税政策等外部因素可能对人民币汇率、美元指数等造成影响，进而影响资金面。

关键信息汇总

图表目录（关键图表）

• 图表1：3月央行净回笼规模远高于前期
• 图表2：历史上3月央行多净回笼资金
• 图表3：DR001平稳运行
• 图表4：R-DR利差位于低位
• 图表5：DR001严格运行在 $1.3% - 1.4%$ 区间
• 图表6：2月取现规模偏高
• 图表7：3月政府债净融资规模回落
• 图表8：外汇占款持续上升
• 图表9：大行净融出资金余额高于往年同期
• 图表10：同业存单净融资持续为负
• 图表11：4月超储率或持平于3月
• 图表12：资金利率与政策利率利差压缩至历史低位
• 图表13：Shibor3M与OMO利差收窄至17年低位
• 图表14：短债与DR007利差进入负区间
• 图表15：短债与DR007分位值创历史新低
• 图表16：2018年以来DR001中枢多下行
• 图表17：1-2月工业企业利润同比跳升
• 图表18：PMI同比趋势值仍在下行

结论

4月资金面或维持横盘震荡，短端债券走势偏小幅下行。央行对资金面的引导作用仍强，不会放任资金利率过度下行。同时，经济数据需进一步确认，货币政策转向尚需观察。市场需关注政府债发行节奏、外汇占款变化及经济基本面的持续改善情况。