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济川药业（600566）总结报告

核心内容概述

济川药业于2022年11月6日发布公告，宣布与恒翼生物签署独家合作协议，成功落地两个BD项目，标志着公司在战略转型上迈出重要一步。公司凭借强大的销售能力和充足的现金流储备，有望通过BD项目拓展业务边界，提升市场竞争力。

主要观点

1. BD项目落地，战略稳步推进

• 公司与恒翼生物合作，签署两个BD项目：
  • PDE4抑制剂：已完成临床二期，预计2024年底完成临床三期，有望在2026年实现放量。
  • 蛋白酶抑制剂：处于临床三期，适应症为改善选择性肠切除术后肠道功能恢复，国内暂无同类产品上市，具备市场独占优势。
• 付款与分成机制：
  • 首付款不超过1.8亿元；
  • 开发里程碑付款不超过1212.5万美元；
  • 销售里程碑不超过2000万美元；
  • 研发费用按1:1比例共同承担，销售利润按1:1比例分成；
  • 推广销售由济川药业独家负责。

2. BD战略布局：战略转型，持续性看好

• 公司于2022年8月推出股权激励计划，明确每年引进不少于4个品种的目标，将BD合作提升至战略高度。
• 本次BD项目是股权激励后的首个落地项目，为后续战略转型奠定基础。
• BD能力的拓展符合产业趋势，有助于提升公司发展天花板。

3. 销售赋能，保障BD品种放量

• 销售优势：
  • 覆盖医院终端数量约6000家，尤其在儿科、呼吸、消化等科室具有强大医生资源；
  • 团队成员稳定，内部考核激励制度完善，流失率低；
  • 基层医院渗透率高，下沉市场销售优势显著。
• 销售效率：
  • 2021年公司销售人员人均产出为250万元，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等同行。

4. 财务稳健，现金流充足

• 截至2022年9月30日，公司现金及交易性金融资产合计达68亿元；
• 存量业务每年带来超20亿元经营性现金流，为BD项目提供充足资金保障；
• 预计2022-2024年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41亿元，同比增长13.98%/11.51%/11.78%；
• 归母净利润分别为21.18/24.84/27.73亿元，同比增长23.17%/17.33%/11.60%；
• 当前PE分别为13.43x/11.45x/10.26x，估值具有性价比。

关键信息

1. 市场前景

• PDE4抑制剂：
  • 中重度斑块型银屑病市场预计2025年达235亿元；
  • 轻中度特应性皮炎药物市场预计2025年达140亿元；
  • 口服品种具有更好的依从性，有望实现快速放量。
• 蛋白酶抑制剂：
  • 适应症为改善选择性肠切除术后肠道功能，国内无竞争对手；
  • 2015-2019年我国住院手术人次年均增长11.2%，预计2022年腹腔盆手术量约1600万台。

2. 投资评级

• 投资建议：增持（维持）
• 投资评级说明：
  • 买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
  • 增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
  • 中性：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
  • 减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。

3. 财务摘要

风险提示

• BD项目拓展不及预期的风险；
• 政策落地不及预期的风险；
• 渠道管理不及预期的风险。

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