深度报告-20220530-东吴证券-一体化扩产加速_负极王者再展宏图_30页_1mb

贝特瑞（835185）总结

核心内容

贝特瑞是一家深耕锂电负极材料领域20余年的企业，现为北交所市值第一股。公司业务涵盖负极材料和正极材料，其中负极材料占据主要营收，2021年出货量达16万吨，同比增长171%，全球第一。公司积极布局人造石墨、硅基负极及高镍正极材料，同时通过一体化产能布局实现降本增效，增强市场竞争力。

主要观点

• 行业地位：贝特瑞在全球负极材料市场占据重要地位，2021年国内市占率接近26%，且是天然石墨领域的绝对龙头。
• 技术优势：公司产品技术领先，硅基负极技术已产业化，是松下和特斯拉的核心供应商。
• 产能扩张：公司规划产能达85万吨，2022/2023年有效产能预计达30/50万吨，且石墨化自给率逐年提升。
• 客户结构：海外客户为主，松下、三星SDI等为主要客户，同时在国内客户如宁德时代和比亚迪中份额持续提升。
• 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为23.14/32.83/43.63亿元，对应EPS分别为3.18/4.51/5.99元，当前PE为21x/14x/11x，给予2022年35倍PE，目标价111.3元。

关键信息

财务数据

产能与市场前景

• 负极材料：2021年有效产能17万吨，2022/2023年预计达30/50万吨以上。2021年天然石墨出货量6万吨，国内市占率接近六成；人造石墨出货量9.9万吨，占比提升。
• 硅基负极：2021年出货量1.1万吨，公司出货量达3000吨，市占率近3成。2022/2023年出货量预计达0.5/0.8万吨，单吨净利维持在6.5万元左右。
• 正极材料：2021年出货近2万吨，主要为高镍三元材料，2022年预计销量4.5万吨，2023年预计6.8万吨，盈利能力逐步提升。

一体化布局

• 石墨化：2021-2023年石墨化权益产能分别为1.6/8.3/18.6万吨，自给率预计提升至18%/32%/48%，并有望在2025年达60%以上。
• 成本控制：公司通过布局上游原材料、提升石墨化自给率及采用连续石墨化技术，有效降低生产成本，提升盈利水平。

风险提示

• 原材料涨价超预期
• 投产进度不及预期
• 下游需求不及预期

图表目录

• 图1：贝特瑞发展历程
• 图2：公司股权结构（2022Q1）
• 图3：公司营收、归母净利润及增速
• 图4：公司销售毛利率、净利率及ROE（摊薄）
• 图5：公司历年收入结构
• 图6：2021各业务营收（亿元）
• 图7：公司历年毛利结构
• 图8：公司2021年各业务毛利（亿元）
• 图9：公司员工历年员工构成
• 图10：公司研发费用（亿元）及研发费用率
• 图11：负极材料发展历史
• 图12：负极材料体系
• 图13：负极材料对比
• 图14：中国负极材料出货量（万吨）及增速
• 图15：中国人造石墨出货量（万吨）及占比
• 图16：中国天然石墨出货量（万吨）及占比
• 图17：中国硅基负极出货量（万吨）及占比
• 图18：国内石墨化产能（万吨）
• 图19：石墨化供需及产能利用率测算
• 图20：全球负极名义产能（万吨）
• 图21：国内负极厂商市占率
• 图22：贝特瑞天然石墨出货量及国内占比预测（万吨）
• 图23：贝特瑞人造石墨出货量及占比预测（万吨）
• 图24：贝特瑞大客户收入（亿元）及占比
• 图25：公司客户负极材料需求测算
• 图26：2021年以来主流上市负极厂商投资项目统计（截至2022年5月）
• 图27：公司2021年以来投资项目统计（截至2022年5月）
• 图28：公司产能规划测算（万吨）
• 图29：特斯拉4680电池硅负极工艺原理
• 图30：特斯拉硅基负极需求测算
• 图31：贝特瑞硅基负极产能（吨）及2021年出货情况
• 图32：高端和低端人造石墨成本构成及占比测算
• 图33：石墨化成本拆分及盈利测算（仅供参考）
• 图34：2021年中国负极石墨化产能分布（省份）
• 图35：公司石墨化产能规划及自给率测算（万吨）

表格目录

• 表1：贝特瑞股票期权激励公司层面行权条件
• 表2：公司主要产品参数
• 表3：石墨负极与硅基负极对比
• 表4：三种石墨化炉性能对比
• 表5：公司估值与同行业对比（数据截至2022年5月30日）