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逆监管意图加杠杆风险仍大 —— 华创债券流动性专题报告总结

核心内容

本报告由华创证券吉灵浩撰写，聚焦于当前中国债券市场流动性状况及政策环境，重点分析了外汇占款、财政政策、超储率、同业去杠杆及债市杠杆水平等关键指标的变化趋势，并指出逆监管意图加杠杆的风险。

主要观点

1. 外汇占款趋势流入无望

• 3月外汇占款环比小幅回升78.38亿元，是连续第三个月录得顺差。
• 尽管如此，银行结售汇数据仍显示逆差，表明居民和企业结汇意愿偏弱。
• 外汇占款的正增长主要由银行间外汇市场结汇规模较大所致。
• 若人民币汇率出现贬值压力，银行间结售汇的顺周期性可能加剧外汇占款流出。

2. 一季度财政政策力度空前

• 3月政府存款环比下降5649.14亿元，一季度累计投放约1.18万亿元，创历史同期新高。
• 财政收入在1月创下历史新高，进一步凸显一季度财政政策的宽松力度。
• 需警惕两个风险：
  • 经济增长稳健，企业利润平稳增长，可能导致税收超预期，进而引发资金面异常收紧（如4月情况）。
  • 财政存款支出节奏提前，若季末支出不及预期，将对流动性产生负面影响。

3. 超储率基本持平

• 3月超储率约为1.7%，与2月持平。
• 虽然央行降准释放了1.3万亿元流动性，但其中约9000亿元用于置换MLF，剩余4000亿元流动性在降准当天即被回笼。
• 预计4月超储率将降至1.5-1.6%，流动性边际改善有限。

4. 同业去杠杆持续推进

• 3月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别下降2702.11亿元和5528.04亿元，连续第三个月双降。
• 商业银行对非银债权和负债环比分别下降3986.69亿元和6440.47亿元，显示同业链条持续收缩。
• 这与银行同业理财规模的下滑及监管趋严的趋势一致。

5. 债市杠杆不降反升

• 尽管同业去杠杆持续推进，但3月债市杠杆水平出现回升，其中广义基金杠杆水平显著上升。
• 债市杠杆的反弹与资金面偏松及监管暂缓有关。
• 债市加杠杆行为违背监管意图，未来可能面临再次去杠杆的压力。

关键信息汇总

风险展望

• 汇率波动风险：若人民币贬值压力重现，外汇占款可能加速流出。
• 财政政策风险：若税收超预期或财政支出不及预期，资金面可能收紧。
• 债市杠杆风险：逆监管意图加杠杆行为可能在未来引发新一轮去杠杆压力。
• 流动性边际改善有限：降准实际效果有待观察，4月超储率或进一步下降。

结论

当前中国债券市场流动性仍面临多重压力，尽管政策层面持续推进去杠杆，但市场行为表现出一定的逆向操作。债市杠杆水平的上升可能对监管政策形成挑战，未来需密切关注政策执行力度与市场反应之间的协调性。