核心内容
华润三九发布买入评级报告，指出公司通过收购昆药集团28%股份，进一步优化医药健康产业链布局，推动公司高质量发展。该交易完成后，昆药集团将成为华润三九的控股子公司，公司持股比例达28%。
市场数据
- 当前股价：38.76元
- 总股本：9.79亿股
- 已上市流通A股：9.78亿股
- 总市值：379.42亿元
- 年内股价波动：最高45.36元，最低23.55元
- 沪深300指数：3909
- 深证成指：10810
盈利预测
根据国金证券研究所的预测，华润三九2022-2024年的财务表现如下：
| 年度 |
营业收入（亿元） |
归母净利润（亿元） |
净利润增长率 |
| 2022E |
176.27 |
23.84 |
16.5% |
| 2023E |
201.19 |
27.72 |
16.28% |
| 2024E |
227.30 |
32.11 |
15.84% |
经营分析
- 拓宽产业布局：通过收购昆药集团，华润三九将整合资源，实现优势互补，特别是在三七产业链、品牌打造等方面。
- 协同效应：昆药集团拥有丰富的生物资源和“昆中药1381”精品国药系列，有助于华润三九进一步强化品牌影响力和产品结构优化。
- 业务结构优化：昆药集团在口服制剂及院外市场占比不断提升，有助于提升整体盈利能力。
财务指标分析
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益 |
2.435 |
2.832 |
3.280 |
| 每股净资产 |
17.698 |
20.229 |
23.210 |
| 每股经营性现金流净额 |
3.10 |
3.52 |
4.07 |
| ROE（归属母公司，摊薄） |
13.76% |
14.00% |
14.13% |
| P/E |
15.56 |
13.38 |
11.55 |
| P/B |
2.14 |
1.87 |
1.63 |
风险提示
- 产品集采风险
- 竞争加剧风险
- 产品推广不及预期
- 医保药品限价风险
- 品牌价值变动风险
- 原材料价格波动风险
- 商誉减值风险
投资建议
- 维持“买入”评级
- 预计未来三年业绩持续增长，主要受益于昆药集团的协同效应和品牌赋能
比率分析
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 净资产收益率 |
13.76% |
14.00% |
14.13% |
| 总资产收益率 |
8.87% |
9.04% |
9.20% |
| 投入资本收益率 |
13.04% |
13.20% |
13.31% |
| 营业收入增长率 |
15.06% |
14.14% |
12.98% |
| EBIT增长率 |
27.91% |
15.53% |
15.47% |
| 净利润增长率 |
16.47% |
16.28% |
15.84% |
资产管理能力
- 应收账款周转天数：75天
- 存货周转天数：115天
- 应付账款周转天数：57天
- 固定资产周转天数：86天
偿债能力
- 净负债/股东权益：-32.72%（2022E）至-39.35%（2024E）
- EBIT利息保障倍数：-43.4（2022E）至-29.2（2024E）
- 资产负债率：33.83%（2022E）至33.39%（2024E）
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元）
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 主营业务收入 |
17,627 |
20,119 |
22,730 |
| 毛利 |
10,973 |
12,688 |
14,423 |
| 营业税金及附加 |
-264 |
-302 |
-341 |
| 销售费用 |
-5,887 |
-6,840 |
-7,728 |
| 管理费用 |
-1,093 |
-1,207 |
-1,364 |
| 研发费用 |
-635 |
-765 |
-864 |
| 息税前利润（EBIT） |
3,093 |
3,574 |
4,126 |
| 税前利润 |
3,219 |
3,736 |
4,322 |
| 净利润 |
2,414 |
2,802 |
3,241 |
现金流量表（人民币百万元）
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金净流 |
3,030 |
3,441 |
3,984 |
| 投资活动现金净流 |
-1,031 |
-1,330 |
-2,170 |
| 筹资活动现金净流 |
-456 |
-300 |
-301 |
| 现金净流量 |
1,544 |
1,811 |
1,513 |
资产负债表（人民币百万元）
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
14,673 |
17,676 |
20,434 |
| 非流动资产 |
12,204 |
12,996 |
14,455 |
| 资产总计 |
26,878 |
30,672 |
34,889 |
| 流动负债 |
8,455 |
9,700 |
10,929 |
| 非流动负债 |
631 |
671 |
712 |
| 负债股东权益合计 |
26,878 |
30,672 |
34,889 |
| 股东权益 |
17,324 |
19,803 |
22,720 |
特别声明
本报告由国金证券股份有限公司发布，仅供专业投资者参考。使用时需注意潜在利益冲突，并考虑咨询独立投资顾问。报告内容不构成投资建议，亦不承担任何法律责任。
