固定收益点评：监管新时代如何看待ABS投资机遇与挑战？-20180125-天风证券-10页

监管新时代下ABS投资机遇与挑战分析总结

核心内容

本报告围绕2018年ABS市场的监管政策影响、发展趋势与投资机会展开分析，强调ABS作为标准化产品在监管改革背景下的重要性，并指出其在信用风险控制、结构化套利、非标转标利差、流动性溢价等方面的投资价值。

主要观点

1. 监管政策对ABS的影响

• 政策背景：资管新规、委贷新规、大额风险暴露管理办法及银监会4号文等政策，推动ABS市场向标准化、透明化发展。
• 利好的方面：
  • 鼓励标准化产品发展，限制嵌套结构，提升ABS市场关注度。
  • ABS具有非标转标功能，有助于释放非标额度并实现期限套利。
• 利空的方面：
  • 部分ABS产品因无法穿透识别最终债务人，需合并计入“匿名客户”，限制银行投资规模。
  • 银监会4号文明确禁止银行理财直接或间接投资本行信贷资产证券化产品的劣后级。

2. ABS市场发展趋势

• 基础资产类型：
  • 既有债权资产：包括信贷资产、应收账款等，具有清晰的交易结构和较高的市场潜力。
  • 不动产资产：如住房租赁、商业地产、基础设施等，是政策鼓励的重要方向。
• 业务模式：
  • Pre-ABS模式：通过前期融资获取非标收益，再通过证券化退出，实现利差套利，未来发展前景广阔。
  • 主动构建资产：金融机构将从被动持有转向主动构建资产，推动一二级市场联动。
• 投资者结构：
  • 社保基金、PE、对冲基金、养老基金等非银机构将逐步进入ABS市场，提升流动性。

3. ABS的投资机会

• 信用风险防控：
  • ABS的双重现金流保障（基础资产和主体增信）有助于构建信用风险“护城河”。
  • 优先级、夹层和次级产品结构多样化，满足不同风险偏好的投资者需求。
• 结构化套利：
  • 夹层和劣后级产品收益率较高，如消费金融ABS劣后收益可达 $30%-40%$，不动产ABS劣后收益可达 $20%-30%$。
• 非标转标利差：
  • 非标资产利率高于标准化产品，通过证券化实现利差套利，是重要的投资机会。
• 流动性溢价：
  • 当前ABS相比公募债券有50-100个点的流动性溢价，未来随着市场成熟，流动性溢价将逐步缩小，但当前仍具有配置价值。

关键信息

• ABS特性：具有分散性、结构化、双重现金流保障等优势，有助于打破刚性兑付。
• 风险提示：政策不确定性、信用风险是主要风险点。
• 投资建议：
  • 优先配置“次优”ABS产品，即交易结构严谨、主体或资产具有亮点但非完美。
  • 关注分散型债权和优质不动产资产的证券化产品，尤其是夹层和劣后级。
  • 鼓励Pre-ABS模式，提升资产端与资金端之间的利差空间。
• 流动性改善措施：
  • 提升信息披露标准化与及时性。
  • 推动协议回购交易机制与二级市场做市商机制。
  • 建立科学合理的估值体系，完善收益率曲线。

结构化投资分析

3.1 如何评价ABS的信用风险？

• 分析框架：从“三驾马车”（主体、基础资产、交易结构）进行系统分析。
• 信用风险分级：
  • 最优：主体、资产、结构均优质，如央企担保的应收账款证券化或AAA级主体担保的CMBS。
  • 次优：交易结构严谨，主体或资产有一项优质，如AA级主体担保的商业物业证券化。
  • 非优：交易结构存在缺陷或主体、资产不可靠，需谨慎回避。

3.2 解决ABS流动性问题的路径

• 提升信息披露质量与标准化。
• 推动协议回购交易机制。
• 建立更科学的估值体系。
• 推动更多投资者参与，提高市场活跃度。
• 鼓励做市商机制，提升二级市场流动性。

总结

2018年ABS市场在监管政策推动下，将从“发行驱动”向“投资驱动”转型。标准化产品优势明显，非标转标、结构化套利、流动性溢价等将成为重要投资机会。未来ABS市场的发展需依赖投行能力和研究能力，推动创新与交易驱动模式。同时，投资者应注重对ABS产品结构、基础资产质量及主体资质的全面评估，以降低风险并提升投资回报。