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报告摘要

时代电气：IGBT业务助力公司再次腾飞

核心内容

时代电气是国内轨交电气系统行业龙头公司，业务涵盖轨交电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及功率半导体器件。公司自2008年起通过收购加拿大Dynex 75%股权，成为集IGBT、SiC、大功率晶闸管和IGCT开发、生产与应用为一体的IDM模式企业。2020年公司功率半导体器件收入达8.0亿元，同比增长54.5%。

主要观点

IGBT市场前景广阔
- IGBT是新能源汽车、新能源发电和储能的核心器件，受益于新能源发展，行业处于高景气周期。
- 全球IGBT市场规模预计从2019年的63.4亿美元增长至2023年的99.9亿美元，CAGR为16.4%；中国IGBT市场规模预计从2019年的155亿元增长至2023年的293.8亿元，CAGR为23.8%。
公司具备技术优势与成长潜力
- 公司掌握IGBT核心技术，已将产品拓展至轨道交通、电网、光伏、新能源汽车等领域。
- 通过IDM模式，公司具备从芯片设计、制造到模块封装的全流程能力，有助于提升盈利能力和市场竞争力。
新能源推动功率半导体业务增长
- 公司功率半导体业务预计2021-2023年收入增速分别为50%、70%、30%，2021年功率半导体收入预计为12.0亿元，2022年预计为20.4亿元，2023年预计为26.6亿元。
- 公司具备强大的研发能力，2018-2020年研发费用率从9.2%提升至10.5%，推动毛利率逐步改善。
公司估值合理，投资建议明确
- 公司2021-2023年预计收入分别为151.6亿、155.0亿、166.7亿元，归属母公司净利润分别为20.6亿、21.4亿、22.4亿元。
- 采用分部估值法，给予公司2022年25倍PS（对应市值511亿元）和23倍PE（对应市值484亿元），合理市值预计为995亿元，对应6个月目标价为70.26元/股，首次给予“买入”评级。

关键信息

市场空间：
- 2023年全球IGBT市场规模预计为99.9亿美元，中国为293.8亿元。
- 新能源汽车、工控、家电和新能源发电是IGBT的主要应用领域。
行业壁垒：
- IGBT行业准入门槛高，涉及复杂的设计和制造工艺，需要长期积累。
- 头部企业具备显著的市场份额和盈利能力，如英飞凌市占率28.1%，毛利率37.3%。
公司优势：
- 采用IDM模式，具备从芯片设计、制造到封装的完整产业链。
- 管理层具有实业背景，研发费用逐年提升，技术团队稳定。
- 子公司时代半导体通过员工持股计划深度绑定研发人员，助力业务发展。
风险提示：
- 轨道交通装备和功率半导体行业竞争加剧。
- 客户集中度较高，存在依赖风险。
- 功率半导体产能爬坡不及预期。

盈利预测

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	16033.90	15162.09	15496.38	16670.33
营业收入同比增速	-1.7%	-5.4%	2.2%	7.6%
归属净利润（百万元）	2475.45	2059.13	2135.27	2244.63
归属净利润同比增速	-6.91%	-16.82%	3.70%	5.12%
EPS（元/股）	2.11	1.45	1.50	1.58
PE（倍）	30.13	43.94	42.37	40.31
PS（倍）	24.43	28.88	26.94	24.76