深度报告-20210302-国金证券-盐津铺子-002847.SZ-差异化定位享高增长_盈利空间逐步释放_21页_2mb

盐津铺子（002847.SZ）买入（首次评级）总结

核心内容概述

盐津铺子是一家自主生产+多品类的休闲食品企业，其核心竞争力体现在产品和渠道的差异化定位。公司通过自主生产模式获得更高的毛利率，同时通过店中岛模式在商超渠道实现错位竞争。公司目前处于增长加速期，未来成长空间广阔，预计2021年目标价为133.5元，给予“买入”评级。

主要观点

1. 差异化定位与竞争优势

• 自主生产：盐津铺子是A股市场唯一一家自主生产+多品类经营的休闲食品企业，毛利率显著高于多数代工企业（如三只松鼠、良品铺子），且在产品品质与上游议价能力方面具有优势。
• 多品类运营：通过品类多元化降低单一品类老化风险，同时满足多样化消费需求。
• 店中岛模式：公司采用“店中岛”形式在商超中设立独立专柜，与小品牌和杂牌区分，提升品牌认知度与坪效。该模式具备复制性，且扩张成本低于门店模式，成为公司增长的重要驱动力。

2. 成长空间广阔

• 品类增长：烘焙作为公司第二增长曲线，已实现快速增长；辣条和果干等新品亦在培育期，预计持续放量。
• 渠道扩张：截至2020年，公司店中岛数量预计达到1.5万个，远低于理论上限（5万个以上），具备较大的增长潜力。
• 市场趋势：烘焙行业从长保向短保转型，盐津铺子顺应趋势推出中保产品，满足消费者对新鲜口感的需求，同时降低库存压力。

3. 盈利空间逐步释放

• 毛利率与净利率提升：公司通过新品放量和规模效应，毛利率从2017年的39.13%提升至2022年的43.30%，净利率从2017年的8.7%提升至2022年的13.4%。
• 费用控制：销售和管理费率逐年下降，费用端改善明显，公司盈利能力增强。
• 股权激励：2019年推出股权激励计划，激励对象涵盖管理层和核心技术人员，目标高但已实现业绩指标，增强管理层增长动力。

4. 市场与行业分析

• 行业规模：2018年我国休闲食品市场规模已超万亿元，烘焙、卤制品、坚果等细分品类增长潜力大。
• 竞争格局：烘焙市场CR5市占率仅10%，盐津铺子市占率仅为0.2%，存在显著增长空间。
• 政策影响：辣条行业政策规范推动行业向标准化、合规化发展，有利于头部企业提升市场份额。

关键信息

财务数据

• 2020年总市值：146.44亿元
• 2020年已上市流通A股：1.10亿股
• 2020年每股收益：1.866元
• 2020年净利润：2.42亿元
• 2020年PE：59倍
• 2021年EPS预测：2.67元
• 2021年PE预测：41倍
• 2022年EPS预测：3.46元
• 2022年PE预测：32倍

估值与投资建议

• 估值：基于公司双重驱动力（品类与渠道），给予2021年50倍PE估值，目标价133.5元。
• 可比公司对比：公司估值低于三只松鼠、良品铺子等多品类公司，但增长潜力更大，具备更高估值空间。

风险提示

• 新品增长不达预期：辣条和果干等新品可能因市场接受度不足或竞争加剧而增长乏力。
• 渠道扩张受限：店中岛铺设速度可能受商超合作进度或市场拓展能力影响。
• 食品安全风险：一旦发生食品安全问题，将严重影响公司品牌声誉和经营。
• 行业竞争加剧：随着更多企业进入烘焙市场，行业利润可能受到压缩。

未来展望

盐津铺子凭借自主生产模式与店中岛渠道策略，已形成独特竞争优势。未来，随着烘焙、辣条等新品持续放量和店中岛数量快速增长，公司有望实现更高的营收与利润增长。同时，公司也在积极拓展定量装产品，完善全渠道布局，进一步提升市场渗透率。