有色金属行业深度研究报告总结
核心内容
本报告深入分析了美元周期、美联储降息周期与铜价、金价之间的关系，同时评估了国内铜消费基本面和行业投资前景。核心观点如下：
- 美元周期反映了美国经济增速的相对强弱，升值周期通常伴随非美经济相对走弱，贬值周期则对应非美经济相对走强。
- 美联储降息周期中美元不一定走弱，尤其在非美经济体增速低于美国的情况下，美元可能反而走强。
- 铜价与美联储降息周期关系模糊，需结合铜消费的经济背景分析。
- 美国通胀预期与铜价存在较强的正相关性，铜价反映通胀预期。
- 金价与铜金比相关，当前铜金比接近历史低位，若美联储进入降息周期，金价仍有上涨空间。
- 中国铜消费占比持续提升，增强了中国消费定价权，但当前国内铜消费疲弱，对铜价支撑有限。
- 全球库存逐步累积，但目前库存水平尚不算高，隐性库存较少，短期内铜价维持震荡。
主要观点
1. 美元周期与美联储降息周期
- 美元升值周期不一定是美国经济持续走高的时期，可能是“被动升值”或“主动升值”。
- 美元贬值周期初期通常伴随非美经济的相对走强。
- 美元周期转换阶段逐渐拉长，目前美元指数仍处于高位，短期内难现周期性贬值。
- 美联储降息周期不一定导致美元走弱，需结合非美经济体表现和全球流动性变化综合分析。
2. 美联储降息周期与铜价
- 1983年以来的四轮降息周期中，铜价涨跌不一，前两轮上涨，后两轮下跌甚至大跌。
- 铜价与美联储降息周期的关系受铜消费背景影响较大，需关注全球铜消费格局变化。
- 2002年以后，中国铜消费占比显著上升，使得美联储政策对铜价影响更加复杂。
3. 美国通胀预期与铜价
- 铜价反映美国的通胀预期，与1年期国债利率存在正相关性。
- 当前铜价较前期支撑位下移，可能预示美国通胀预期走弱。
- 若通胀预期迅速下移，将对金价形成压制，需关注九月美联储议息会议结果与经济数据。
4. 铜消费与国内经济
- 国内铜消费稳步提升，中国成为全球铜消费的重要力量。
- 当前国内制造业PMI连续三个月低于荣枯线，CFTC铜非商业净空头头寸创历史新高，显示市场对铜价悲观。
- 9月份国内消费旺季来临，但下游消费尚未明显改善，需持续追踪。
5. 黄金与铜金比
- 铜金比接近1980年以来的历史低位，若美联储进入降息周期，金价仍有上涨空间。
- 2019年7月铜价5941.2美元/吨，以3.52的铜金比计算，黄金静态潜在价格为1687.84美元/盎司，相较当前金价仍有约20%上涨空间。
- 需警惕通胀预期下行速度超过名义利率，导致实际利率走高，压制金价。
关键信息
- 美元指数与美国经济周期：美元周期反映美国经济相对非美经济体的强弱，升值周期伴随非美经济相对走弱，贬值周期伴随非美经济相对走强。
- 美联储降息周期与铜价：四轮降息周期中铜价表现不一，需结合全球铜消费背景分析。
- 铜价与通胀预期：铜价反映美国通胀预期，与1年期国债利率存在正相关性。
- 国内铜消费：国内消费占比提升至50%左右，但当前消费疲弱，对铜价支撑有限。
- 黄金预期：基于铜金比的相对估值，金价仍有近20%的上涨空间。
- 库存情况：全球库存处于阶段性累库阶段，但目前库存水平尚不算高，隐性库存较少。
- 铜精矿供应：矿端供应紧缩加剧，干扰事件频发，预计下半年供应紧张。
- 废铜供应：废铜供应宽松，精废价差持续低位，对铜价影响较小。
- 冶炼厂生产：新扩建计划较多，但实际投产不及预期，产量增长有限。
- 铜材消费：下游消费疲弱，部分企业预期四季度消费可能有所改善。
风险提示
- 铜矿供应增速超预期
- 铜下游消费增速不及预期
- 美联储降息幅度超预期
- 中美贸易谈判快速达成协议
重点公司盈利预测与投资评级
| 简称 |
股价(元) |
EPS(元) |
PE(倍) |
PB |
评级 |
| 紫金矿业 |
3.83 |
0.18(2019E) |
21.28(2019E) |
2.18 |
推荐 |
| 江西铜业 |
14.68 |
0.78(2019E) |
18.82(2019E) |
1.02 |
推荐 |
行情研判
- 铜：宏观层面偏空，基本面中性偏乐观，短期内震荡，四季度消费旺季可能带来一定支撑。
- 金：基于铜金比的相对估值，金价预期仍有近20%的上涨空间，但需警惕通胀预期下行对金价的压制。
行业基本数据
| 指标 |
数值 |
占比% |
| 股票家数(只) |
115 |
3.13 |
| 总市值(亿元) |
14,636.51 |
2.54 |
| 流通市值(亿元) |
11,371.91 |
2.7 |
相对指数表现
| 时间 |
绝对表现(%) |
相对表现(%) |
| 1M |
0.4 |
4.16 |
| 6M |
10.52 |
0.45 |
| 12M |
2.65 |
-5.01 |
图表目录
- 图表1：美元周期与美国经济周期
- 图表2：美元指数、美联储降息周期与铜价
- 图表3：铜价与美国1年期国债利率
- 图表4：铜消费国别占比与联邦基金目标利率
- 图表5：铜油比价
- 图表6：铜价与美国通胀预期
- 图表7：铜金比与美国10年期国债收益率
- 图表8：金价与美国10年期国债实际利率
- 图表9：非商业净持仓与中国PMI（08年前）
- 图表10：非商业净持仓与中国PMI（08年后）
- 图表11：主要经济体制造业PMI
- 图表12：中日欧美当期商品贸易进口金额
- 图表13：SHFE库存季节图
- 图表14：LME库存季节图
- 图表15：COMEX库存季节图
- 图表16：上海保税区库存季节图
- 图表17：LME亚洲库存与保税区库存
- 图表18：LME/COMEX比价与库存关系
- 图表19：2020年以前大型铜矿投产项目较少
- 图表20：2019年主要矿山项目和扩建项目
- 图表21：铜精矿进口季节图
- 图表22：铜精矿进口加工费
- 图表23：进口废铜金属量
- 图表24：精废价差
- 图表25：2019年国内冶炼厂新扩建情况
- 图表26：电解铜产量季节图
- 图表27：冶炼厂模拟利润
- 图表28：未锻造铜及铜材进口量季节图
- 图表29：电解铜现货进口盈亏
- 图表30：铜杆线企业开工率
- 图表31：电线电缆企业开工率
- 图表32：铜板带箔企业开工率
- 图表33：铜管企业开工率
- 图表34：国内铜材产量
- 图表35：铜材净进口量
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投资评级体系
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间
分析师信息
- 任志强：副所长、大宗组组长，上海财经大学经济学硕士，曾任职于兴业证券
- 王保庆：高级分析师，湘潭大学经济学硕士，2018年加入华创证券
- 李超：研究员，上海财经大学经济学硕士，CPA，曾任职于海通期货
华创证券研究所联系方式
