【申万宏源】2025年港股医药行业投资策略：聚焦创新药出海_2bPharma公司创新转型_62页_2mb
报告摘要
2025年港股医药投资策略总结
核心内容概述
2025年港股医药板块的投资策略聚焦于创新药出海与Pharma公司创新转型。整体来看，港股医药板块在2024年经历了明显回调，但估值具备吸引力，尤其是创新药和Pharma板块。随着创新药商业化持续放量、Pharma公司创新管线逐步收获以及医疗服务行业受益于医保政策和辅助生殖政策的催化，港股医药板块展现出良好的投资潜力。
主要观点
- 创新药出海成为核心增长点，多家公司通过自主出海、License-out、NewCo等方式拓展海外市场，实现收入快速增长。
- Pharma公司创新转型持续推进，创新产品收入占比持续提升，有望在未来实现更高增长。
- 医疗服务受益于医保政策的推进，尤其是IVF（辅助生殖）和医保预付政策的催化，行业景气度回升。
- CXO板块因生物安全法案未纳入NDAA而受到一定影响，订单恢复情况需持续关注。
- 港股医药板块整体估值低于A股和美股，尤其在创新药和Pharma领域，估值处于历史低位，具备投资价值。
关键信息
创新药出海进展
- 百济神州：泽布替尼海外销售持续放量，3Q24实现non-GAAP经营利润6,600万美元，连续两个季度盈利。
- 信达生物：玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）有望2025年获批上市，预计2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡。
- 康方生物：AK104、AK112纳入国家医保，非肿瘤管线进入收获期，如PCSK9已获批上市。
- 和黄医药：呋喹替尼海外销售额9M24达2亿美元，增长显著。
Pharma公司创新转型
- 翰森制药：1H24创新药收入同比增长34%，占比提升至77%，创新药收入占比有望持续上升。
- 中国生物制药：创新产品收入占比1H24达39%，预计2026年达到约50%，每年保持双位数增长。
- 石药集团：肿瘤板块受集采影响，3Q24成药销售下滑20% YoY，但研发管线进入收获期，未来5年有望获批50个新产品/适应症。
医疗服务政策催化
- 固生堂：3Q24客户就诊人次同比增长25%，预计2024年新增18-25家门店，进入4-6个新城市。
- 锦欣生殖：受益于IVF医保政策，可及性提升，海外业务持续扩张（美国自建、东南亚并购）。
- 海吉亚医疗、锦欣生殖、固生堂等医疗服务公司表现突出，预计未来增长潜力大。
CXO板块现状
- CXO板块因生物安全法案未纳入NDAA而表现较弱，累计跌幅近30%，需关注订单恢复情况。
- 药明康德、药明生物、泰格医药等公司PE和PS均有所下降，但估值仍具备吸引力。
港股医药估值情况
- 港股医药整体估值（24E PE）为13倍，低于A股（24.3倍）和美股（23.7倍）。
- 医疗服务板块PE平均值为11倍，低于-1标准差水平，具备投资价值。
重点公司表现
| 子行业 | 公司代码 | 公司名称 | 市值 (亿港元) | 24E PE | 25E PE | 收入 (百万元) | 归母净利润 (百万元) | 收入 YoY | 归母净利润 YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 创新药 | 06160.HK | 百济神州 | 1,780 | - | - | 26,925 | (4,635) | 55% | 24% |
| 创新药 | 01801.HK | 信达生物 | 619 | - | 310 | 8,061 | (736) | 30% | - |
| 创新药 | 09926.HK | 康方生物 | 585 | - | 229 | 2,608 | (384) | -42% | - |
| 创新药 | 06990.HK | 科伦博泰生物-B | 410 | - | - | 1,778 | (381) | 15% | - |
| Pharma | 03692.HK | 翰森制药 | 1,100 | 25 | 27 | 12,054 | 4,104 | 19% | 25% |
| Pharma | 01177.HK | 中国生物制药 | 616 | 17 | 18 | 29,461 | 3,389 | 12% | 45% |
| Pharma | 01093.HK | 石药集团 | 585 | 10 | 10 | 30,729 | 5,423 | -2% | -8% |
| Pharma | 03933.HK | 联邦制药 | 205 | 6 | 6 | 14,620 | 2,957 | 6% | 9% |
| Pharma | 00867.HK | 康哲药业 | 192 | 10 | 9 | 7,775 | 1,780 | -3% | -26% |
| Pharma | 02096.HK | 先声药业 | 179 | 17 | 14 | 6,713 | 962 | 2% | 35% |
| Pharma | 01530.HK | 三生制药 | 150 | 7 | 6 | 8,888 | 2,024 | 14% | 31% |
CXO板块
| 公司代码 | 公司名称 | 市值 (亿港元) | 24E PE | 25E PE | 收入 (百万元) | 归母净利润 (百万元) | 收入 YoY | 归母净利润 YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 02359.HK | 药明康德 | 1,707 | 15 | 14 | 38,950 | 9,553 | -3% | -11% |
| 02269.HK | 药明生物 | 712 | 20 | 17 | 17,950 | 3,790 | 5% | 11% |
| 03347.HK | 泰格医药 | 577 | 20 | 16 | 7,095 | 1,431 | -4% | -29% |
| 03759.HK | 康龙化成 | 520 | 13 | 13 | 12,341 | 1,830 | 7% | 14% |
| 02268.HK | 药明合联 | 345 | 41 | 29 | 3,331 | 836 | 57% | 195% |
| 06821.HK | 凯莱英 | 328 | 17 | 13 | 6,005 | 1,086 | -23% | -52% |
| 01548.HK | 金斯瑞生物科技 | 240 | - | 76 | 8,569 | (1,251) | 44% | - |
出海模式分析
出海方式
- 自主出海：风险较高，对企业国际化能力要求高，如百济神州。
- License-out：主流模式，国内药企将权益授权给海外公司，获得首付款和里程碑付款，如科伦博泰、康方生物。
- NewCo：设立海外新公司，国内药企保留部分股权，推动项目持续开发，如恒瑞医药、康诺亚。
- 收并购：国内药企通过收购实现快速扩张，如普米斯、普方生物、亘喜生物。
出海进展
- 康诺亚：2024年7月与Belenos达成合作，授权CM512和CM536全球权益，获得首付款和股权。
- 恒瑞医药：2024年5月与Hercules成立美国公司，授权HRS-7535、HRS9531等项目，获得首付款和股权。
- 嘉和生物：2024年8月与TRC 2004达成NewCo合作，授权GB261，获得首付款和股权。
- 普米斯：2024年11月被BioNTech以8亿美元收购，支付方式为现金和ADS，可能额外支付1.5亿美元里程碑付款。
创新药海外定价优势
- 国内创新药定价普遍低于海外市场，如PD-1单抗在海外售价为国内的2倍以上。
- 百济神州的泽布替尼、和黄医药的呋喹替尼、君实生物的特瑞普利单抗等产品在海外上市后，销售表现优异，具备显著定价优势。
政策支持创新药发展
- 北京、上海等地出台多项政策，支持创新药、创新器械的研发、审批、商业化和出海。
- 医保政策推动创新药纳入目录，提升可及性，促进销售增长。
- 商业健康保险逐步覆盖创新药，推动更多创新药进入保险体系。
- 支持企业设立海外研发中心，推动全球注册和销售。
风险提示
- 核心产品研发和商业化进展低于预期
- 收并购和自建进展低于预期
- 行业增速低于预期
- 投融资环境波动风险
总结
2025年港股医药板块面临多重机遇，包括创新药出海、Pharma公司创新转型、医疗服务政策催化以及CXO板块订单恢复。尽管板块经历回调，但估值具备吸引力，创新药和Pharma公司表现突出，未来增长潜力较大。投资者应重点关注具备较强出海能力和创新管线的优质标的，同时关注政策对行业发展的持续推动。
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