20220321-天风证券-山石转债_国内网络安全行业的领导厂商_申购建议_积极申购_11页_1mb

山石转债总结

核心内容

山石转债是山石网科发行的可转换公司债券，发行规模为2.67亿元，债项与主体评级均为A+，转股价为24.65元。截至2022年3月18日，转股价值为100.77元，各年票息的算术平均值为1.57元，到期补偿利率为14%，属于较高水平。债底为74.22元，纯债价值较低。市场预计给予21%的溢价，上市价格约为122元，因此建议积极参与申购。

主要观点

• 申购建议：积极申购
• 中签率：预计在0.00068% - 0.00074%之间，申购难度较低。
• 市场估值：公司PE(TTM)为59.35倍，处于历史较低水平，但在收入相近的10家同业企业中排名第六。公司市值44.77亿元，处于行业较低水平。
• 股票表现：公司今年以来正股下跌16.25%，同期行业指数下跌13.16%，股票弹性一般。
• 风险提示：存在产品研发失败、技术迭代、市场竞争、人才流失及客户集中等风险，同时提醒注意违约、可转债价格波动、转股失败等风险。

关键信息

一、转债要素

二、公司基本面

• 成立时间：2011年
• 上市时间：2019年9月（科创板）
• 主要业务：网络安全产品及服务，包括边界安全、云安全、其他安全业务等。
• 2021年前三季度业绩：
  • 营业收入6.03亿元，同比增长44.97%
  • 营业成本1.67亿元，同比增长19.63%
  • 毛利率72.34%，高于同业可比公司
  • 归母净利润-0.21亿元，较上年同期增加0.26亿元

三、行业分析

• 行业地位：国内网络安全行业的领导厂商之一，产品和服务被金融、电信、政府、互联网、教育等高端客户群广泛认可。
• 市场前景：中国网络安全市场保持快速增长，预计2021年市场规模达102.2亿美元，2024年将增长至172.7亿美元，复合年均增长率16.8%。
• 政策支持：国家出台多项政策推动网络安全行业发展，如“十四五”规划、《关于促进网络安全产业发展的指导意见》等。
• 行业挑战：国内网络安全投入占总IT投入比例较低，约为2%，远低于全球平均水平（约4%）。

四、销售模式

• 销售结构：主要销售形式为软硬件一体产品（占比74.05%），其次是软件、硬件（板卡）、服务和安全集成。
• 销售渠道：采用直销与渠道代理相结合的模式，以渠道代理为主，有利于覆盖更广泛的终端用户。
• 客户群体：覆盖超过2万家客户，包括金融、电信、政府、互联网、教育等领域的知名机构。

五、在研项目

• 网络安全产品线拓展升级项目：预计总投资44,405.81万元，累计投入29,288.98万元，目标为研发不同级别的硬件系统、大数据分析系统及协同应用方案。
• 高性能云计算安全产品研发项目：预计总投资28,622.74万元，累计投入16,370.24万元，目标为构建云安全产品和云服务布局。

六、募投项目

• 苏州安全运营中心建设项目：投资总额32,277万元，拟使用募集资金10,530万元，预计年平均净利润403.91万元。
• 基于工业互联网的安全研发项目：投资总额22,393万元，拟使用募集资金16,213万元，预计年平均净利润1,616.55万元。

七、风险提示

• 可转债风险：包括价格波动、违约、转股失败、EPS及ROE摊薄等。
• 行业风险：包括技术迭代、市场竞争、客户集中、人才流失等。
• 市场风险：包括正股波动、市场溢价低于预期等。

结论

山石转债规模较小，债底保护较低，但市场预期给予一定溢价，预计上市价格为122元左右。公司作为国内网络安全行业的领先厂商，具有较强的市场竞争力和政策支持，未来发展潜力较大。建议投资者积极参与新债申购，同时注意相关风险。