白酒行业投资策略报告：淡季延续高增速，乐观预期旺季表现-20180907-兴业证券-18页-1mb

白酒行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了2018年上半年白酒行业的经营状况、盈利能力以及市场预期，指出尽管Q2呈现淡季特征，但整体仍维持高增长态势，名酒在旺季有望表现强劲。

主要观点

• 白酒板块在2018年第二季度实现营收和净利的高增长，分别同比增长37.56%和45.35%，延续了Q1的高增长趋势。
• 高端酒企如贵州茅台、五粮液、泸州老窖保持稳定增长，次高端酒企如水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒表现亮眼，增长速度快于行业平均水平。
• 预收款因销售政策调整出现回落，应收票据占比提升，显示部分酒企现金流状况有所恶化。
• 板块毛利率持续提升，尤其在剔除茅台后，毛利率增长更为显著，消费税占营收比例回归合理水平。
• 厂商和渠道商在当前环境下较为谨慎，行业库存处于良性状态，板块不存在大幅调整风险。
• 调整期遇到经济环境不佳，但与历史调整相比，当前行业基本面稳固，估值性价比凸显。
• 今明两年，中高端名酒仍将受益于消费升级，次高端仍是行业增长的风口。

关键信息

1. 经营状况回顾

• 整体高增长：白酒板块营收和净利在2018H1分别同比增长37.56%和45.35%，较Q1有所提升。
• 地方龙头提速：洋河股份、老白干酒、今世缘、口子窖、古井贡酒等地方酒企在次高端产品放量下实现业绩加速增长。
• 次高端仍是风口：水井坊、山西汾酒等次高端品牌在Q1和Q2均保持较高增速，全国化战略推动其快速扩张。
• 预收款回落：茅台因销售政策调整导致预收款环比下降，但经销商打款积极性未减。
• 应收票据占比提升：部分酒企如五粮液、古井贡酒、山西汾酒的应收票据占比上升，显示经营质量有所下降。

2. 盈利能力分析

• 毛利率提升：板块整体毛利率提升2.2pct，高端酒企毛利率增幅明显，次高端酒企毛利率表现不一。
• 消费税合理化：2018H1消费税占营收比基本维持在12%，符合国税总局规定，部分酒企如洋河股份因生产方式变化导致消费税占比上升。
• 销售费用率高位：次高端酒企销售费用率仍维持高位，但部分地方龙头如洋河股份、古井贡酒等销售费用率稳中有降。

3. 今夕对比板块无忧

• Q2淡季特征：白酒行业在Q2呈现淡季表现，如动销放缓、价格平稳、部分厂商库存环比增加。
• 行业调整原因：经历16、17年的涨价潮和资源争夺战后，行业进入消化期，但当前外部环境不如过往调整期严峻。
• 终端需求强劲：名酒库存已基本出清，终端需求依然旺盛，经销商在旺季仍会加大备货力度。
• 渠道利润未泡沫化：渠道利润较窄，经销商谨慎备货，避免渠道泡沫化，终端需求能够直接反映到企业层面。

4. 投资策略

• 继续看好中高端名酒：名酒凭借品牌、产品、渠道及管理优势，将在行业复苏中表现突出。
• 估值性价比凸显：板块回调后估值更具吸引力，一线名酒估值在20倍左右，次高端和地方龙头估值在20倍以内。
• 推荐标的：洋河股份、山西汾酒、水井坊、贵州茅台、泸州老窖、五粮液、酒鬼酒等。

风险提示

• 市场风险：整体市场风险及对经济的悲观预期可能影响板块表现。
• 经济下行：经济不景气可能对白酒需求造成一定压力。
• 错误的量价政策：不合理的销售政策可能影响行业健康发展。
• 食品安全问题：任何食品安全事件都可能对行业造成冲击。

图表概述

• 图1：白酒板块营业收入增长趋势
• 图2：白酒板块净利润增长情况
• 图3：白酒板块毛利率及净利率
• 图4：白酒板块销售费用率和管理费用率
• 图5：白酒板块税金及附加增长情况
• 图6：白酒板块税率
• 图7：白酒板块毛利率（计入茅台）
• 图8：白酒板块毛利率（不计入茅台）
• 图9：飞天茅台出厂价及批价数据
• 图10：普五出厂价及批价数据
• 图11：渠道利润与价格上涨对白酒需求的放大效应
• 图12：五粮液一批商利润率情况
• 图13：普飞售价与人均月收入水平对比
• 图14：白酒行业发展历史回顾
• 图15：板块增长情况预测
• 图16：年初至今白酒板块涨跌幅

表格概述

• 表1：按品牌划分上市公司营收净利情况
• 表2：白酒上市公司预收款占营收比
• 表3：应收票据占营收比
• 表4：按价格带划分看毛利率
• 表5：税金及消费税占营业收入比重
• 表6：按价格带划分名酒企销售费用率
• 表7：名酒企加强对终端资源的争夺
• 表8：节前部分名酒库存统计
• 表9：重点推荐公司估值表