食品饮料行业白酒2018年中报总结：行业景气延续，把价值交给时间-20180907-申万宏源-18页-0mb

白酒行业2018年中报总结

核心内容

2018年上半年，白酒行业整体保持高增长态势，业绩与基本面表现稳健，行业景气度延续。高端酒与次高端酒继续保持量价齐升，而中低端酒则加速集中。尽管部分公司出现费用波动，但整体来看，白酒板块的盈利能力提升，估值处于历史中枢下方，部分龙头被低估，具备较高性价比。

主要观点

• 行业景气不变，高端酒价稳量增：高端酒销量增速正常回落，但价格贡献显著，预计全年业绩仍具确定性。次高端酒继续扩容，销量和价格双增长，成为主要增长动力。
• 消费升级与品牌集中是核心驱动力：消费者对高品质白酒的需求持续上升，推动行业向名酒集中。
• 盈利能力提升：产品结构上移与提价红利释放显著提升了毛利率与净利率，预计消费税影响将在下半年逐步消除。
• 分化加剧：行业进入挤压式增长阶段，部分企业因费用投入方式变化或市场竞争加剧，表现分化。
• 关注改革进度与执行能力：高品牌壁垒与强执行能力的企业将更受益于行业复苏。

关键信息

1. 行业整体表现

• 2018年1-6月，白酒行业实现营业收入1043.09亿元，同比增长34.52%；净利润354.05亿元，同比增长40.49%。
• 2018年第二季度，白酒行业实现营业收入435.44亿元，同比增长40.2%；净利润137.49亿元，同比增长46.05%。

2. 分价位段表现

3. 毛利率与净利率变化

• 毛利率提升：高端酒毛利率提升最快，次高端和中端酒次之，低端酒因销售费用投入方式变化导致毛利率下降。
• 净利率提升：高端酒净利率提升幅度较大，次高端和中端酒受益于结构升级，净利率提升显著，低端酒净利率增长较慢。

4. 预收款与现金流

• 预收款回落：整体回落属正常现象，受淡季及打款政策变化影响，但不同酒企表现分化。
• 现金流增速：现金流增速低于收入增速，主要由于预收款减少、票据增加及税费支付。

5. 估值分析

• 截至2018年8月31日，白酒板块绝对PE（静态）为26.8x，处于历史中枢下方。
• 核心推荐：贵州茅台、顺鑫农业、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份等公司具备较高性价比。

重点公司分析

高端酒

• 贵州茅台：营收与净利润增速强劲，毛利率和净利率均较高，全年业绩确定性强。
• 五粮液：高价位酒量价齐升，毛利率与净利率均提升，消费税影响逐步减弱。
• 泸州老窖：毛利率提升显著，但净利率受消费税影响有所下降。

次高端酒

• 洋河股份：受消费税影响，毛利率提升显著，但净利率增长放缓。
• 山西汾酒：毛利率有所下降，但净利率提升明显，受并入低毛利率系列酒影响。
• 水井坊：毛利率和净利率均提升，但受消费税及诉讼影响。
• 酒鬼酒：毛利率略有下降，但净利率提升显著。
• 舍得酒业：毛利率下降，但净利率提升明显，受益于产品结构优化。
• 今世缘：毛利率和净利率均提升，受益于产品结构升级。

中端酒

• 口子窖：毛利率提升，净利率增长显著。
• 古井贡酒：毛利率与净利率均提升，受益于结构升级。
• 老白干酒：毛利率提升，净利率增长显著。
• 金徽酒：毛利率略有下降，但净利率提升。
• 迎驾贡酒：毛利率与净利率均提升，但增速较慢。
• 伊力特：毛利率与净利率均提升，受益于产品结构优化。

低端酒

• 顺鑫农业：毛利率下降，但净利率提升显著，受益于产品结构升级。
• 金种子酒：毛利率略有下降，净利率增长缓慢。

估值水平

• 绝对估值：白酒板块PE为26.8x，低于历史均值区间（23x-33x）。
• 相对估值：相对于上证综指，白酒板块估值具备吸引力。

总结

白酒行业在2018年上半年继续保持景气上升趋势，高端酒与次高端酒表现尤为突出，中低端酒加速集中。整体毛利率与净利率提升，消费税影响逐步减弱。行业分化加剧，具备高品牌壁垒与强执行能力的企业将更受益。部分龙头公司估值处于历史中枢下方，具备较高性价比，值得关注。