国防军工行业2019年投资策略：产业链“瀑布结构”初现，关注高技术供应商-20190106-长城证券-26页_2mb

国防军工行业2019年投资策略总结

核心内容

2019年国防军工行业投资策略聚焦于产业链结构变化、军民融合深化以及中美贸易战带来的国产化替代机遇。分析师沈繁呈认为，军工行业在2018年整体表现优于前两年，呈现阶段性与结构性行情。尽管军工板块全年下跌27.09%，但其波动性较大，且在深证成指的下跌中表现相对较好，显示出一定的避险属性。同时，军工行业基本面有所好转，盈利与营收均实现增长。

主要观点

• 产业链结构变化：军工行业正从金字塔结构向瀑布结构转变，优质供应商在产业链中的话语权逐步增强，有利于提升其议价能力与竞争力。
• 投资主线：
  1. 军费增长驱动主机厂发展：世界军费支出进入上升周期，我国军费支出仍低于世界平均水平，预计未来将向韩国、印度靠拢，推动海空军装备采购。
  2. 军民融合深化：军民融合政策持续推进，民参军企业有望在系统和总体层面获得更多机会，提升其在军工产业链中的地位。
  3. 中美贸易战影响：美国对华技术限制和武器禁运促使我国加快军工电子国产化替代进程，具备核心技术的民参军企业将迎来发展机遇。

关键信息

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2018年军工行业表现

• 军工板块全年下跌27.09%，跑输沪深300 1.78个百分点，跑输上证综指 2.50个百分点，跑赢深证成指 7.33个百分点。
• 航空军工跌幅最小（-25.18%），船舶制造跌幅最大（-45.61%），主要受原材料上涨和订单减少影响。
• 军工板块2018年前三季度营收增长12.16%，归母净利增长21.07%，ROE增长7.55%，显示行业基本面有所改善。

产业链结构变化

• 瀑布结构：军工产业链逐步由金字塔向瀑布结构演变，主制造商和供应商在供应链中的话语权提升，通过并购和整合增强竞争力。
• TransDigm案例：通过13年15次并购，TransDigm在2018年实现年均营收增长率20%，利润增长率24%，成为全球军工产业链中具有话语权的代表。

军民融合进展

• 政策支持：军民融合被列为国家七大发展战略之一，政策环境持续优化，准入门槛降低，民企参与军品科研生产的比例增加。
• 企业案例：
  • 中航机电与中航电子整合，提升机载系统集成能力。
  • 高德红外通过收购进入导弹总体序列，构建全产业链。
  • 明华机械完成HD-1项目，实现技术突破。
• 波士顿矩阵分析：具有核心能力的民参军企业属于“明星”类型，市场潜力大，未来有望成为优质标的。

中美贸易战影响

• 美国对华禁运：美国持续对华实施武器禁运和技术转让限制，影响我国军工电子行业的发展。
• 国产化替代：我国军工电子元器件依赖进口，但随着政策推动和企业自主研发，国产替代进程加快。
• 芯片发展：国内芯片设计企业数量快速增长，国产芯片在部分领域实现突破，如龙芯、景嘉微、华睿、魂芯等。

风险提示

• 国防军费增速不及预期
• 军品订单不及预期
• 市场风险偏好下降

图表目录（摘要）

• 图1：各指数与中信国防军工指数2018年涨跌幅
• 图2：中信一级行业2018年涨跌幅
• 图3：军工行业各子板块2018年表现
• 图4：各指数与中信国防军工指数近六年动态市盈率
• 图5：军工行业各子板块2018年动态市盈率
• 图6：军工板块2014-2018年前三季度营收与同比增速
• 图7：军工板块2014-2018年前三季度净利与同比增速
• 图8：军工板块2014-2018年前三季度ROE情况
• 图9：军工板块2014-2018年前三季度三费率情况
• 图10：军工行业子板块2018年前三季度营收同比增速
• 图11：军工行业子板块2018年前三季度净利同比增速
• 图12：各军工集团上市公司2018前三季度营收增速
• 图13：各军工集团上市公司2018前三季度归母净利增速
• 图14：军工行业数量分布为金字塔形
• 图15：军工行业供应链话语权分布为瀑布形状
• 图16：TransDigm 1993-2018年营业收入
• 图17：TransDigm集团1993-2016年并购情况
• 图18：2019年境内外装备采购军费授权构成
• 图19：中美作战飞机数量对比
• 图20：中美海军舰艇数量对比
• 图22：波士顿矩阵在军工产业链中的应用
• 图23：国防科技工业产业集群
• 图24：2010-2017年芯片出口对比
• 图25：元器件国产化替代采纳情况分布

结论

2019年军工行业将受益于军费增长、产业链结构调整以及国产化替代加速，重点推荐航空主机厂及具备核心能力的系统级供应商，同时关注民参军企业在军民融合战略下的发展机遇。整体来看，军工行业具备较强的抗风险能力和增长潜力，建议投资者重点关注相关优质标的。