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泸州老窖（000568.SZ）总结

核心内容

泸州老窖在2015年中换届后，通过品牌、产品、渠道和营销模式的全方位调整，实现了销售规模的迅速恢复。公司聚焦“五大核心单品”，重点推广高端产品国窖1573，使其成为公司增长的主要驱动力。2017年，公司整体收入预计略超100亿元，高端酒收入复合增速达77.21%，中档酒62.19%，低档酒则出现负增长。

主要观点

• 高端酒引领增长：国窖1573销量已超过2012年水平，2017年预计全年报表确认量5000吨，收入达50亿元左右。预计2018年高端酒营收将创新高，公司高档酒增速仍是最快。
• 品牌战略转型：公司从“染泉模式”转向“品牌专营模式”，分别成立国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，提升终端掌控力和品牌维护能力。
• 营销体制改革：新管理层推行“直分销”模式，强化对销售前端的管理与支持，构建“四总三线一中心”组织架构，提升渠道效率和利润。
• 产品结构优化：公司实施大单品战略，通过条码瘦身、价格体系调整，提升产品竞争力。特曲和窖龄酒定位清晰，未来有望恢复增长。
• 盈利能力提升：随着高端酒销量和价格的提升，公司整体毛利率显著上升，2017年Q3毛利率达到72.34%，预计2020年将提升至77%左右。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015年69.00亿元，2016年83.04亿元，2017年预计103.73亿元，2018年预计134.44亿元，2019年预计172.07亿元。
• 净利润：2015年14.73亿元，2016年19.28亿元，2017年预计25.88亿元，2018年预计36.27亿元，2019年预计48.93亿元。
• 每股收益（EPS）：2015年1.01元，2016年1.32元，2017年预计1.77元，2018年预计2.48元，2019年预计3.34元。
• 市盈率（PE）：2015年62.1倍，2016年47.4倍，2017年35.3倍，2018年25.2倍，2019年18.7倍。
• 市净率（PB）：2015年8.9倍，2016年8.3倍，2017年7.8倍，2018年7.1倍，2019年6.3倍。
• 净利润率：2015年21.3%，2016年23.2%，2017年25.0%，2018年27.0%，2019年28.4%。
• ROIC：2015年31.6%，2016年31.5%，2017年45.3%，2018年42.9%，2019年72.5%。

营销与产品策略

• 品牌专营：公司通过设立国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，强化品牌管理和渠道控制。
• 聚焦五大单品：国窖1573、特曲、窖龄酒、头曲、二曲构成五大核心产品线，通过提价和聚焦营销，提升产品竞争力。
• 特曲与窖龄酒调整：特曲和窖龄酒在2017年完成价格体系调整，未来将加大市场推广力度，恢复增长。

市场趋势

• 消费升级：随着人均可支配收入的提升，高端白酒需求持续增长，茅台、五粮液、国窖1573等产品价格持续上涨。
• 行业集中度提升：白酒行业集中度偏低，未来消费将进一步向名优白酒集中，公司有望受益于行业集中度提升。
• 政策影响：2012年限制三公消费后，白酒市场从政务消费转向个人和商务消费，公司抓住市场机会，实现收入和利润的快速增长。

风险提示

• 高端白酒消费升级低于预期：若高端白酒需求增长不及预期，可能影响国窖1573销售。
• 行业竞争加剧：随着竞争加剧，公司可能需要增加营销投入，影响盈利能力。

投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年，公司净利润分别为25.88亿元、36.27亿元、48.93亿元，同比增长分别为34.3%、40.1%、34.9%。
• 目标价：维持买入-A评级，目标价为80.00元，对应2018年32倍动态市盈率。
• 未来展望：公司已为新一轮增长做好准备，国窖1573销量预计2020年达到1.5万吨，特曲和窖龄酒有望恢复增长。

总结

泸州老窖通过新管理层的改革和聚焦核心单品，成功恢复增长。高端产品国窖1573销量和价格双提升，带动公司整体毛利率上升。公司实施品牌专营和直分销模式，提升渠道掌控力和品牌维护能力。未来随着消费升级和行业集中度提升，公司有望持续受益，实现业绩增长。