深度报告-20210724-德邦证券-泸州老窖-000568.SZ-深度报告_国窖百亿提势能_特曲改善谋复兴_机制改革在路上_49页_6mb
报告摘要
泸州老窖（000568.SZ）深度报告总结
核心内容概述
泸州老窖是中国浓香型白酒的鼻祖，具有深厚的历史底蕴和品牌影响力。公司近年来通过大单品战略、品牌专营模式等手段，推动国窖1573和特曲系列的发展，成功实现品牌全国化和销售全国化。2020年公司营收达到166.53亿元，归母净利润达60.06亿元，CAGR分别为33%和29%。预计2021~2023年营收将分别达到215.57亿元、265.22亿元和317.24亿元，归母净利润分别为76.10亿元、99.75亿元和125.37亿元，对应PE分别为41.67X、31.79X和25.29X，首次覆盖给予“买入”评级。
主要观点
- 品牌与产品策略：国窖1573作为核心大单品，已站稳全国第三大高端白酒地位，而特曲系列则承担品牌复兴任务，提升品牌价值。
- 渠道改革：公司采用品牌专营模式，强化渠道管控，实现从渠道驱动向品牌驱动的转变。通过收缩渠道费用、优化费用结构，实现顺价销售，提升渠道利润。
- 消费升级趋势：高端白酒市场持续扩容，预计未来五年市场规模年复合增速为13~15%。千元价位段需求增长迅速，国窖1573有望持续受益。
- 财务表现：公司毛利率由2016年的62.4%提升至2020年的83.0%，净利率由29.4%提升至32.9%。销售费用率存在优化空间，预计未来将显著下降。
- 产能与未来发展：公司通过酿酒工程技改项目，预计2025年基酒产能将达23.5万吨，为未来业绩增长提供支撑。
关键信息
产品结构与市场定位
- 公司主推“国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲”五大战略单品。
- 国窖1573定位为“浓香国酒”，主要面向800元以上的高端价位段，目标冲击千元价位带。
- 特曲系列定位为“中国名酒宴席第一用酒”，目标打造次高端市场的重要力量。
- 头曲和二曲主打大众市场，顺应消费升级趋势。
渠道与销售策略
- 公司实施品牌专营模式，通过成立国窖专营、特曲专营、窖龄专营等公司，实现对渠道的精细化管理。
- 渠道改革中，公司逐步减少渠道费用投入，强化价格管控，以提升渠道利润和品牌价值。
- 预计未来三年，国窖系列营收CAGR为29%，其中销量贡献17%，吨价贡献10%。
财务预测与估值
- 2021~2023年预计营收分别为215.57亿元、265.22亿元和317.24亿元，归母净利润分别为76.10亿元、99.75亿元和125.37亿元。
- EPS预计分别为5.20元、6.81元和8.56元。
- 公司销售费用率存在优化空间，预计未来将受益于规模经济效应。
市场竞争与风险提示
- 高端白酒市场集中度较高，茅台、五粮液、国窖1573等品牌占据主导地位。
- 酱酒品牌如青花郎、国台等在千元价位段的布局主要集中在次高端，对国窖1573的冲击有限。
- 主要风险包括高端白酒竞争加剧、渠道改革不及预期、渠道动销不及预期等。
与市场预期的差异
- 市场认为国窖高端化更多依赖费用推力，但公司已实现品牌全国化，未来增长将更多依赖品牌拉动。
- 市场担忧渠道改革导致渠道动销不及预期，但公司认为短期阵痛是长期发展的必经之路。
- 市场认为酱酒热将挤压国窖市场份额，但国窖在千元价位段的竞争格局稳固，品牌高度和消费者认知优势明显。
股价催化因素
- 国窖1573批价上行超预期
- 渠道改革好于预期
- 渠道动销、回款等表现好于预期
主要风险
- 高端白酒竞争加剧：其他酒企加大高端费投，可能影响国窖新百亿目标的实现。
- 渠道改革不及预期：费投支持力度下滑可能影响经销商积极性。
- 渠道动销不及预期：高端白酒需求低于预期将影响价格传导。
图表与数据参考
- 图1：泸州老窖发展历程
- 图2：股权结构及营销架构
- 图3：浓香白酒原窖法制作工艺
- 图4：浓香型白酒风味轮
- 图5：泸州老窖产能测算
- 图6：酿酒工程技改项目示意图
- 图7：酿酒工程技改项目示意图
- 图8：销量结构性分化
- 图9：产品结构持续高端化
- 图10：五大战略单品
- 图11：五大战略单品价格带分布
- 图12：营收情况
- 图13：归母净利润持续高增
- 图14：盈利能力大幅改善
- 图15：销售费用存在优化空间
- 图16：高端酒营收占比不断攀升
- 图17：近五年吨价提升显著
- 图18：规上白酒市场规模
- 图19：白酒产量快速下滑
- 图20：高端白酒价格维持10%左右增速
- 图21：中低端白酒价格维持3%左右增速
- 图22：城镇人均可支配收入增速
- 图23：规模以上企业数快速下滑
- 图24：高净值人群规模及增速
- 图25：高净值人群地域分布
- 图26：茅台批价拉伸，千元价位段快速扩容
- 图27：高端酒产能分布
- 图28：高端价位段竞争格局及主要竞品
- 图29：千元价位段快速扩容
- 图30：高端价位段各大香型营收占比
- 图31：高端价位段各大香型营收占比（剔除茅台）
财务数据与预测
| 年份 | 营收（亿元） | YOY增长率 | 净利润（亿元） | YOY增长率 | 全面摊薄EPS（元） | 毛利率（%） | 净利率（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 158.17 | 21.2% | 46.42 | 33.2% | 3.17 | 80.6% | 23.9% |
| 2020 | 166.53 | 5.3% | 60.06 | 29.4% | 4.10 | 83.0% | 26.0% |
| 2021E | 215.57 | 29.4% | 76.10 | 26.7% | 5.20 | 84.5% | 28.3% |
| 2022E | 265.22 | 23.0% | 99.75 | 31.1% | 6.81 | 86.1% | 31.3% |
| 2023E | 317.24 | 19.6% | 125.37 | 25.7% | 8.56 | 87.3% | 32.9% |
结论
泸州老窖通过品牌专营模式、大单品战略、渠道精细化管理等措施，实现品牌复兴和高端化发展。未来随着高端白酒市场持续扩容和公司产能提升，公司有望实现“新百亿”目标，并进一步巩固其在中国高端白酒市场中的地位。公司当前估值合理，具备长期增长潜力，给予“买入”评级。
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