20200911-西部证券-泸州老窖-000568.SZ-首次覆盖_国窖特曲双翼发展_抓高端挺中端_双百亿号角吹响_38页_2mb

泸州老窖（000568.SZ）总结

核心内容

泸州老窖作为中国浓香型白酒的鼻祖，拥有深厚的历史底蕴和优质的酿酒资源，其核心资产为“国宝级窖池群”，其中百年以上窖池占全国浓香型名酒企业总数的90%以上。公司凭借优秀的管理团队和持续的产品优化，实现了近五年营收和净利润的高速增长。公司通过“双品牌、三品系、五大单品”的战略，成功将国窖1573打造为百亿大单品，同时特曲系列也在品牌定位调整后蓄势待发，有望成为第二个百亿单品。

主要观点

• 高端酒持续增长：白酒行业处于消费升级阶段，高端酒市场预计未来3-5年保持10%以上的复合增长率，国窖1573在茅台产能受限背景下有望持续受益，实现高于行业增长。
• 特曲潜力巨大：特曲系列作为老名酒基因，品牌力和品质口碑突出，2019年完成提价升级，未来有望成为中档酒市场的重要增长点。
• 渠道模式升级：公司通过“久泰模式”和“品牌专营模式”强化终端控制，推动全国化扩张。河南市场作为“久泰模式”的试点，成效显著，未来有望在其他地区复制。
• 盈利预测明确：预计2020-2022年公司营收分别为168.31/199.03/230.12亿元，归母净利润分别为51.59/62.18/74.41亿元，对应2021年PE估值为36倍，目标价153元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 品牌历史：泸州老窖自秦汉起酿酒，明代舒承宗创造了“泥窖生香、续糟配料”工艺，成为浓香鼻祖。国窖1573源自1573年创建的“国宝窖池”，2019年单品销售口径收入破百亿。
• 股权结构：公司实际控制人为泸州市国资委，持股比例为51.09%，并通过“柒泉模式”和“品牌专营模式”优化渠道结构。
• 产品结构：公司产品分为高档（国窖1573）、中档（特曲、窖龄）、低档（头曲、二曲）。2019年中高档酒营收占比达78%，其中国窖占比约54%。
• 渠道改革：2015年改革后，公司推行品牌专营模式，加强终端控制，提升渠道效率，销售费用率逐步上升。
• 投资建议：公司具备好赛道、强壁垒和优秀管理层，预计2021年PE估值为36倍，目标价153元，给予“增持”评级。

核心数据概览

行业展望

• 高端酒市场：预计未来五年高端酒市场CAGR将超过10%，2022年市场规模有望突破3000亿元。茅台产能有限和五粮液提价为国窖1573打开增长空间。
• 次高端市场：市场空间广阔，2022年规模有望突破1000亿元。行业竞争格局分散，公司有望通过渠道优化和品牌力提升抢占市场份额。

未来展望

• 双百亿战略：国窖1573已实现百亿营收，特曲系列有望成为第二个百亿单品。
• 全国化扩张：公司通过“久泰模式”和“品牌专营模式”实现渠道稳固，河南、华中、西南等市场增长迅速，未来“东进南下”战略将进一步推进。
• 品牌与产品力：国窖1573通过年份酒和“中国品味”强化品牌稀缺性，特曲通过提价和品牌升级增强竞争力。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响白酒消费。
• 消费复苏不达预期：影响高端酒需求。
• 中档酒销售不达预期：影响整体营收增长。

股价催化剂

• 终端动销超预期：反映市场需求强劲。
• 提价超预期：提升产品价值和利润率。

总结

泸州老窖凭借深厚的历史底蕴、优质的产品体系和持续的渠道优化，正在实现从“沉浮”到“复兴”的转变。公司未来有望通过“双百亿”战略和全国化扩张，进一步巩固其在高端白酒市场的地位，并在中端市场实现快速增长。公司具备良好的增长潜力和稳定的盈利能力，是值得长期关注的优质资产。