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以史为鉴，类滞胀时期利率走向何方？

核心内容概述

本文通过回顾历史上的四段类滞胀时期，分析了利率走势及宏观背景，并对当前类滞胀阶段的利率趋势进行了展望。核心观点包括：

• 类滞胀时期通常表现为社融增速下行、长期利率与中期利率之差下行、中美利差上行。
• 利率在类滞胀期间有涨有跌，主要由通胀上升和信用收缩两大主线驱动。
• 本轮类滞胀阶段中，利率主线为信用收缩导致的资产荒，故二三季度利率总体下行；9-10月因通胀预期升温而反弹。
• 预计四季度类滞胀状态延续，利率将呈现“倒U型”走势，短期顶点或在11月出现，约为 $3.1% - 3.15%$。

主要观点与关键信息

1. 类滞胀时期的利率表现

• 利率变化多样：不同类滞胀时期利率有涨有跌，主要取决于当时的宏观背景。
• 共同特征：
  • 社融增速普遍下行。
  • 长期与中期利率之差普遍下行。
  • 中美利差普遍上行。
• 例外情况：
  • 2009年货币紧缩但利率未明显上行。
  • 2008年PPI对CPI传导不畅，但货币收紧仍导致利率上行。

2. 本轮类滞胀的利率主线

• 信用收缩主导：当前类滞胀阶段利率主线为信用收缩，带动利率下行。
• 通胀预期为次线：9-10月因通胀预期升温，利率出现阶段性反弹。
• 四季度展望：
  • 类滞胀状态可能延续，持续时间或超以往。
  • 货币政策维持“稳而不紧”的基调，降准概率大于升准。
  • 利率是否见底取决于银行间流动性是否明显收缩，而非社融拐点。

3. 利率走势预测

• “倒U型”走势：四季度利率可能呈现先升后降的走势。
• 短期顶点预测：利率反弹的顶点可能出现在11月，约为 $3.1% - 3.15%$。
• 信用回暖预期结束：随着地方债发行放量在11月兑现，信用回暖预期将结束，国债市场有望回归流动性平稳宽松状态。

4. 政策与市场环境分析

• 货币政策宽松：央行未加息或升准，反而降准，释放宽货币信号。
• 财政政策支持：政府融资加速，尤其是地方债发行提速，成为拉动社融回升的重要因素。
• 地产调控持续：地产政策趋紧，地产销售增速见顶，对信用扩张形成制约。

5. 流动性指标的重要性

• 社融与利率背离：社融见底并不一定意味着利率见底，需关注银行间流动性变化。
• 流动性指标：DR007反映资金面平稳，R007趋势性更强，可作为判断流动性收缩的重要指标。
• 四季度流动性预期：当前资金面平稳，利率反弹主要由通胀预期升温驱动，但预计不会持续大幅上行。

风险提示

• 政策风险：政策年末提及明年发债提前。
• 外部冲击：能源危机爆发可能导致PPI远超预期。

关键数据与图表

结论

综合历史经验与当前宏观环境，四季度利率走势预计呈现“倒U型”，短期顶点或在11月出现。利率是否见底取决于流动性是否收缩，而非社融拐点。当前信用收缩为主，通胀预期为辅，货币政策仍以稳为主，财政政策发力有望推动社融回升，但地产调控趋严限制了信用扩张的力度。投资者应关注流动性变化及政策动向，合理判断利率走势。