知往鉴今：类滞涨时期利率走势复盘-20211117-山西证券-27页_1mb

固收专题研究：类滞涨时期利率走势复盘

核心内容

本报告通过对我国历史上五轮类滞胀时期的复盘，结合当前第六轮类滞胀阶段的特征，分析了利率走势的规律与影响因素。报告指出，类滞胀期是指“增速降+通胀升”的组合阶段，采用实际GDP增速和平减指数同比作为核心指标，以两个季度以上为判断标准。在类滞胀期间，利率走势无明显规律，可能上升、下降或震荡，取决于货币政策的侧重点。

主要观点

1. 类滞胀期的定义与划分

   • 采用实际GDP增速和平减指数同比作为核心指标，划分出六轮类滞胀期，其中2021年Q2至今为第六轮。
   • 平减指数同比作为更全面的通胀指标，综合了CPI和PPI的影响，且可通过CPI和PPI拟合（公式：平减指数同比 = 75%（CPI同比） + 25%（PPI同比））。

2. 类滞胀期利率走势特征

   • 利率走势无固定规律，可能上升、下降或震荡。
   • 货币政策方向是利率走势的重要指引，但若操作频率过高，利率可能对政策钝化。
   • 类滞胀期结束后，利率走势通常与最后一次单边趋势方向相反。

3. 利率走势的相机抉择特性

   • 利率变化需结合基本面和政策预期进行动态调整。
   • 在类滞胀期，经济指标波动幅度加大，利率中枢、高点和低点都可能频繁变化。
   • 人为预测利率点位存在较大风险。

4. 当前类滞胀期特征

   • 货币政策以“滞”为主，关注经济增速，而非通胀。
   • 7月降准释放了宽松信号，但后续无明显宽松政策，导致投资者情绪波动。
   • 工业品价格向下游传导温和，通胀压力不大，经济增速目标仍面临挑战。

关键信息

历史类滞胀期回顾

• 2004年Q3-2004年Q4：PPI主导通胀，货币政策偏紧，利率先升后震荡，期限利差走阔。
• 2007年Q3-2008年Q2：CPI和PPI共同主导通胀，利率宽幅震荡，货币政策偏紧，期限利差先收窄后震荡。
• 2010年Q2-2011年Q3：CPI和PPI共同主导通胀，利率震荡下行，货币政策偏紧，期限利差收窄。
• 2015年Q3-2016年Q3：CPI主导通胀，货币政策偏松，利率先降后震荡，期限利差先收窄后震荡。
• 2019年Q4-2020年Q1：CPI主导通胀，货币政策偏松，利率震荡下行，期限利差走阔。
• 2021年Q2至今：PPI主导通胀，货币政策偏松，利率先降后震荡，期限利差震荡。

后类滞胀期利率走势

• 利率方向不确定，可能进入熊市或牛市。
• 利率走势与类滞胀期最后一次单边趋势相反，若通胀主导，则利率下行；若“滞”主导，则利率上行。
• 经济指标与利率相关性：PPI同比、名义GDP同比、社融同比与利率走势具有较强相关性，但无稳定领先关系。

当前利率走势判断

• 短期震荡：通胀压力对宽松政策形成制约，货币政策保持观望，利率或在震荡中运行。
• 中期可能反转：若经济复苏，利率可能上行；若通胀持续，利率可能继续下行。
• 风险提示：上游工业品价格快速传导、中美利差收窄、流动性指标反转等均可能引发利率变盘。

总结与启示

1. 利率方向需相机抉择：需综合考虑基本面和政策预期，不能依赖单一指标。
2. 类滞胀期利率波动大：人为预测利率点位风险较高，需保持灵活应对。
3. 货币政策对利率影响显著：在政策宽松或紧缩阶段，利率可能出现单边行情。
4. 类滞胀期结束后利率或反转：需关注政策转向和基本面变化，预判利率走势。

风险提示

1. 上游工业品价格向下游传导过快，可能引发货币政策转向。
2. 中美利差收窄过快，对国内货币政策形成制约。
3. 广义流动性指标出现反转，货币政策目标可能转为去杠杆。

对当前利率走势的观点

• 短期震荡：由于通胀温和，货币政策保持观望，利率或在震荡中运行。
• 中期变盘风险：若经济复苏或通胀加剧，利率可能反转。
• 债市无明显熊市风险：货币政策以“滞”为主，利率或在震荡中运行。

图表目录（摘要）

• 图1：CPI与PPI同比背离以及与平减指数同比相关性
• 图2：用CPI和PPI拟合平减指数
• 图3：过去五轮类滞胀时期的划分
• 图4-7：2004年Q3-2004年Q4期间指标与利率走势
• 图8-11：2007年Q3-2008年Q2期间指标与利率走势
• 图12-15：2010年Q2-2011年Q3期间指标与利率走势
• 图16-19：2015年Q3-2016年Q3期间指标与利率走势
• 图20-23：2019年Q4-2020年Q1期间指标与利率走势
• 图24-27：2021年Q2至今期间指标与利率走势
• 图28-37：各轮类滞胀期指标与目标对比
• 图38-41：当前经济指标与目标对比

表格目录（摘要）

• 表1：类滞胀期经济增速与平减指数变动幅度统计
• 表2：各轮类滞胀期10Y国债利率变动统计
• 表3：类滞胀期各指标与10Y国债利率走势总结
• 表4：后类滞胀期各指标与10Y国债利率走势总结