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固收专题研究：类滞涨时期利率走势复盘

核心内容

本报告由山西证券宏观固收团队发布，旨在通过回顾历史上的五轮类滞涨时期，分析当前第六轮类滞涨（2021年Q2至今）的利率走势特征，为当前债市提供参考。报告指出，类滞涨期通常表现为“增速降+通胀升”的组合，利率走势在该阶段无明显规律，主要由货币政策方向和市场预期主导。

主要观点

1. 类滞涨时期的定义

   • 采用实际GDP增速作为经济指标，平减指数同比作为通胀指标，定义“增速降+通胀升”的组合为类滞涨时期。
   • 类滞涨期需持续两个季度以上，且不单季出现。

2. 利率走势的不确定性

   • 在类滞涨期，利率可能上升、下降或震荡，无固定规律。
   • 利率波动幅度加大，市场预期变化频繁，利率点位预测风险较高。
   • 货币政策方向对利率走势具有重要提示作用，但若操作过于频繁或长期无操作，利率对政策的反应会钝化。

3. 类滞涨期后的利率反转

   • 类滞涨期结束后，利率方向通常与类滞涨期最后一次单边趋势方向相反。
   • 如果货币政策在类滞涨期偏紧，利率将跟随通胀下行；如果偏松，利率将随实际增速企稳而回升。

4. 当前类滞涨期特征

   • 当前类滞涨期中，货币政策以“滞”为主，因此债市无明显熊市风险。
   • 工业品价格向下游传导温和，通胀压力偏弱，实际增速压力仍较大。
   • 7月降准释放宽松信号，但后续央行未有进一步宽松动作，市场预期出现波动。

5. 短期利率走势判断

   • 短期内利率可能处于震荡走势，受通胀预期和货币政策预期影响较大。
   • 由于政策操作不频繁，市场对货币政策转向的预期增强，利率震荡概率增加。

关键信息

• 历史类滞涨期：2004年Q3-2004年Q4、2007年Q3-2008年Q2、2010年Q2-2011年Q3、2015年Q3-2016年Q3、2019年Q4-2020年Q1、2021年Q2至今。
• 利率波动：前五轮类滞涨期平均波动幅度超过90bp，2021年Q2至今波动幅度为42.33bp。
• 货币政策导向：在类滞涨期，央行可能偏向关注“滞”或“胀”，取决于当年政策目标和经济形势。
• 后类滞涨期利率走势：与类滞涨期最后一次单边趋势方向相反，可能进入牛市或熊市。
• 当前市场判断：利率短期震荡为主，长期可能面临变盘风险，但债市无明显熊市风险。

结构分析

1. 类滞涨时期的确定

• 指标选择：采用实际GDP增速与平减指数同比作为判断依据。
• 原因：平减指数同比比CPI或PPI更能全面反映全社会通胀。
• 筛选结果：2021年Q2至今为第六轮类滞涨期。

2. 过去五轮类滞涨期回顾

• 2004年Q3-2004年Q4

  • 利率先升后震荡，通胀由PPI主导。
  • 货币政策偏紧，信用周期由紧转稳。
  • 类滞涨期结束后，利率随通胀下行，进入牛市。

• 2007年Q3-2008年Q2

  • 利率宽幅震荡，通胀由CPI和PPI共同主导。
  • 信用周期由宽转紧。
  • 类滞涨期结束后，利率反转，进入熊市。

• 2010年Q2-2011年Q3

  • 利率震荡下行，通胀由CPI和PPI共同主导。
  • 信用周期偏紧，货币政策偏紧。
  • 类滞涨期结束后，利率随实际增速企稳而回升，进入牛市。

• 2015年Q3-2016年Q3

  • 利率先降后震荡，通胀由CPI主导。
  • 信用周期由紧转宽。
  • 类滞涨期结束后，利率随经济复苏而回升，进入牛市。

• 2019年Q4-2020年Q1

  • 利率震荡下行，通胀由CPI主导。
  • 信用周期偏宽，货币政策偏松。
  • 类滞涨期结束后，利率随经济复苏而回升，进入牛市。

3. 总结与启示

• 利率走势无规律：在类滞涨期，利率可能受到“滞”或“胀”影响，交替变化。
• 货币政策决定性作用：货币政策方向对利率走势具有重要影响，但操作过多或过少都会导致利率反应钝化。
• 利率点位预测风险高：由于利率波动大且不确定，预测点位面临较大风险。
• 类滞涨期结束后利率反转：利率方向通常与类滞涨期最后一次趋势相反，可能进入牛市或熊市。
• 当前启示：利率短期震荡为主，债市无明显熊市风险，但长期存在变盘可能。

4. 当前利率走势观点

• 货币政策偏“滞”：降准释放宽松信号，但未进一步宽松，利率震荡为主。
• 短期震荡：通胀和货币政策预期对利率影响较大，投资者情绪波动明显。
• 长期变盘风险：若经济复苏，利率可能回升；若通胀压力加大，利率可能上行。

5. 风险提示

1. 上游工业品价格向下游传导过快，可能引发货币政策转向。
2. 中美利差收窄可能对国内货币政策形成制约。
3. 广义流动性指标反转，可能导致货币政策目标转向去杠杆。

表格总结

表3：类滞胀期各指标与10Y国债利率走势

表4：后类滞胀期各指标与10Y国债利率走势

图表说明

• 图1：CPI与PPI同比背离及与平减指数同比相关性。
• 图2：用CPI和PPI拟合平减指数。
• 图3：五轮类滞胀期的划分。
• 图4-27：各轮类滞胀期与后类滞胀期中CPI、PPI、M2、社融、10Y国债利率及期限利差的变化趋势。

结论

类滞胀期中利率走势无明显规律，主要受货币政策和市场预期影响。当前类滞胀期中，货币政策偏“滞”，债市无明显熊市风险，但利率可能在短期震荡。若经济进入复苏或通胀压力上升，利率可能面临反转。因此，对利率走势的判断应采用相机抉择方式，关注基本面变化和货币政策预期。