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报告摘要

公司投资分析总结

核心内容概览

公司名称：华夏幸福
当前股价：25.92元
分析师：倪一琛
评级：买入（首次）
主要业务：产业新城开发、建设与运营，以及房地产开发
总股本：3,003.25百万股
流通股本：2,954.95百万股
市值：77,844.24百万元
流通市值：76,592.30百万元
RNAV：36.43元/股，较当前股价折让28.8%
EPS预测：2018年3.94元，2019年5.10元，2020年6.45元
PE倍数：2018年6.58x，2019年5.09x，2020年4.02x
投资建议：公司基本面和估值处于中长期洼地，具备充分的安全边际，建议买入

主要观点

1. “产城+地产”双轮驱动，加速发展

华夏幸福通过产业新城与房地产开发的协同发展，形成“1+1>2”的协同效应。产业新城作为核心业务，带动园区配套住宅销售，同时通过产业定位与招商能力提升园区价值。

2. 核心优势助力异地复制

提前布局与精准选址：公司布局于核心城市周边，受益于都市圈发展，如京津冀协同发展。
招商引资能力强：截至2018年中期末，已引进超1900家签约企业，招商引资额超5500亿元。
品牌效应显著：固安产业新城的成功为公司树立了标杆，提升了品牌影响力。

3. 异地复制初见成效

非环京区域表现亮眼：2018年上半年，非环京区域营收占比提升，环上海区域增长显著。
现金流表现良好：非环京产城项目现金流回正速度优于环京区域，且符合“三年当年回正，四年累计回正”的标准。
销售端增长显著：2014-2018H1销售额复合增速达42.01%，非环京区域贡献显著增长。

4. 盈利水平向好

产业发展服务高毛利：产业发展服务毛利率长期高于80%，是利润的主要来源。
房地产板块毛利率有望回升：随着行业回暖和销售均价提升，房地产板块毛利率持续改善。

5. 多元融资改善资产负债结构

低成本公司债发行：2018年公司成功发行超短期融资债券和一般公司债，融资成本保持在行业平均水平。
产业新城基金：公司拟成立产业新城基金，拓宽融资渠道，缓解现金流压力。
平安入股增强信心：平安战略性入股缓解流动性压力，同时体现对公司发展的信心。

关键信息

产业新城业务模式

六大业务板块：规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展服务、城市运营服务。
收益结算方式：产业发展服务费（45%）、土地整理服务费（15%）、基础设施与公共设施（15%）、规划设计与咨询服务费（10%）、城市运营维护服务费（市场价）。
前期垫资、后期结算：公司前期投入资金，后期通过结算回款，现金流回正周期为3年，累计回正周期为4年。

异地复制效果

非环京区域拓展：如溧水、嘉善、来安等，招商引资增速优于环京区域。
区域布局：公司已拓展至长三角、珠三角、中西部等核心都市圈，海外布局也逐步展开。

财务表现

营业收入：2016A为53,821百万元，2018E预计为80,389百万元，复合增速34.8%。
净利润：2016A为6,492百万元，2018E预计为11,839百万元，复合增速34.1%。
净负债率：截至2018年中期末为96.25%，较2017年末上升48个百分点。
短期偿债压力：上升至58.96%，但公司通过多元融资缓解压力。

估值分析

RNAV：36.43元/股，较当前股价折让28.8%，具备充分的安全边际。
盈利预测：2018-2020年EPS分别为3.94元、5.10元、6.45元，对应PE倍数分别为6.58x、5.09x、4.02x。

风险提示

资金面流动性收紧：可能影响公司融资能力。
调控政策趋严：对产业新城及房地产开发业务造成压力。
异地复制不达预期：可能影响非环京区域的营收增长。
回款进度不达预期：可能影响现金流改善速度。

图表与数据参考

公司发展历程：展示公司从房地产开发向产业新城转型的过程。
产业新城布局图：显示公司在京津冀、长三角等区域的布局情况。
都市圈发展阶段：分析我国都市圈发展的四个阶段及公司布局的契合度。
招商情况：展示公司在非环京区域的招商引资表现。
财务数据：包括营收、净利润、净负债率、短期偿债压力等。
盈利预测表：提供公司未来三年的财务预测。

总结

华夏幸福作为产业新城的行业领军者，已形成“产城+地产”双轮驱动的发展模式。公司凭借精准选址、强大的招商引资能力和品牌效应，在异地复制方面取得初步成效。随着非环京区域产城逐步进入收获期，公司现金流有望持续改善，盈利水平也将进一步提升。尽管面临流动性收紧和政策趋严的风险，但多元融资渠道和平安入股增强了公司的发展信心，目前估值处于中长期洼地，具备充分的安全边际。建议投资者关注其未来增长潜力，给予“买入”评级。

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