20171112-国金证券-华夏幸福-600340.SH-淡化销售光环_更显产业运营本质_23页_2mb

华夏幸福(600340.SH)深度研究报告总结

核心内容概述

华夏幸福基业股份有限公司成立于1998年，是一家专注于产业新城开发、建设和运营的房地产开发企业。公司通过“以房养园，以园促房”的模式，实现了从传统房地产开发商向产业新城运营商的战略转型。目前，公司已在全国范围内布局多个产业新城和产业小镇，业务涵盖园区开发、招商运营、基础设施建设、土地整理等。

主要观点

• 产业发展服务收入增长显著：2017年上半年，产业发展服务收入首次超过地产销售收入，达到138.8亿元，同比增长81%，占总营业收入的63%。该项业务毛利率高达93%，成为公司利润的主要来源。
• 产业新城模式成功复制：公司通过在京津冀、长三角、珠三角等区域的成功复制，已签约47个产业新城，签署框架协议及备忘录的园区数量达31个，可发展面积逾4000平方公里。
• PPP模式受国家认可：公司自2002年起在固安推行的PPP模式，已成为国家推广的典范。多个产业新城项目入选省市级PPP示范库。
• 财务健康，持续高分红：公司融资渠道多样，加权平均融资成本较低，净负债率71%。公司持续高分红，近三年分红率分别为29.9%、33.3%、30%。
• 估值与投资建议：公司首次评级为“买入”，目标价43.38元，对应2017年PE为15倍，未来6-12个月有望实现估值提升。

关键信息

市场数据

• 当前股价：30.45元
• 目标价格：43.38元
• 已上市流通A股：2,954.95百万股
• 总市值：89,978.13百万元
• 年内股价最高最低：44.39元/23.66元
• 沪深300指数：4111.91
• 上证指数：3432.67

财务表现

• 2017年前三季度营收：308.9亿元，同比增长21.2%
• 2017年前三季度营业利润：94.7亿元，同比增长49.1%
• 2017年前三季度归母净利润：62.3亿元，同比增长35.3%
• 2017年前三季度毛利率：56.4%，同比上升10.6个百分点
• 2017年前三季度净利率：20.1%

投资逻辑

• 产业发展服务收入增长潜力大：累计签约投资额接近4000亿元，保守按35%计算，可贡献约1400亿元产业发展服务费，其中未结转部分约1000亿元，预计在未来3-5年体现。
• 异地复制成功：环杭州、环南京区域销售占比分别达14%和15%，成为新的增长极。
• 公司具备核心竞争力：近4600人的专业团队支持园区开发、招商、运营及服务，提升公司布局的精准性和前瞻性。

风险提示

• 异地复制受阻：与当地政府达成具体条款存在不确定性。
• 地方结算收入较慢：政府结算时长超过公司预期，影响产业发展服务费的确认节奏。

盈利预测

产业新城模式

• “以房养园，以园促房”：通过房地产销售收入作为现金流工具，支持园区建设，园区成熟后提升区域价值，带动地产销售。
• 合作模式创新：公司与政府签订长期合作协议，按签约投资额的30%-45%收取产业发展服务费，毛利率高达90%以上。
• PPP模式优势：公司PPP模式受到国家认可，多个产业新城项目入选国家级和省级示范库。

国际拓展

• “一带一路”布局：公司在印尼、印度、埃及、越南等地开展产业新城项目，其中越南项目为中国与“一带一路”国家贸易最大的项目之一。
• 国际化布局：联合太库科技在硅谷、首尔、特拉维夫、柏林等地建设产业孵化器，推进全球产业新城布局。

专业团队与运营优势

• 4600人专业团队：涵盖规划、研发、招商、运营、服务等，具备强大的产业运营能力。
• 招商能力强：招商团队来自产业企业高层和园区开发企业，具备丰富的资源和产业理解。
• 一站式服务：为入驻企业提供全面支持，包括政府服务、金融资源、物业服务、人才引培等。

特色小镇开发

• 大厂影视小镇：已初具规模，吸引近百家入驻企业，覆盖影视全产业链。
• 产业小镇布局：公司已签约18个产业小镇，总面积逾170平方公里，围绕主导产业构建产业生态圈。

未来展望

• 产业发展服务收入将持续增长：预计未来3-5年，1000亿元未结转收入将逐步体现。
• 地产销售增速放缓：公司地产销售增速预计从30%回落至20%，但仍将保持千亿规模。
• 公司估值提升：未来6-12个月目标价43.38元，对应2017年PE为15倍，估值空间较大。

结论

华夏幸福凭借其独特的“产业新城”模式，成功实现了从传统地产开发向产业运营的转型。随着产业新城和小镇的持续拓展，公司未来盈利能力将显著增强，估值空间有望进一步打开。尽管存在异地复制和结算节奏方面的风险，但公司强大的专业团队和PPP模式的成功经验，使其具备较强的抗风险能力和发展潜力。