20220515-国信证券-福耀玻璃-600660.SH-原材料成本与人民币汇率跟踪及敏感性分析_12页_1mb

报告摘要

福耀玻璃 (600660. SH) 总结

核心内容

福耀玻璃作为全球汽车玻璃龙头，2021年市占率达31%，其盈利能力远超全球竞争对手。公司2022年Q1营收创历史新高，达到65.5亿元，同比增长14.75%。受人民币升值、汇兑、纯碱和海运费涨价等因素影响，利润总额同比增长3%。若扣除这些因素影响，利润总额测算为13.7亿元，同比增长24%。2022年Q2预计在纯碱价格回落和人民币贬值的背景下，毛利率及财务费用端将改善，归母利润或超越行业。

主要观点

原材料成本影响：
- 福耀玻璃的原材料成本占比达62.71%（2021年），其中PVB膜、天然气和纯碱为前三大原材料。
- PVB膜成本稳定，主要由长期协议保障，占汽车玻璃成本10-15%。
- 天然气成本占汽车玻璃成本14.5%，2022年初至今价格指数上涨4.8%，但其涨幅远低于海外。
- 纯碱成本占汽车玻璃成本5.54%，是核心波动项，2022年初至今价格指数下跌6.9%，若维持当前价位，预计Q2利润环比Q1减少800万元。
人民币汇率影响：
- 福耀玻璃是典型的出口型企业，海外营收占比长期维持在50%左右，美国业务占主导。
- 公司账面美元资产长期在8亿美元以上，人民币升值将导致汇兑损失，而贬值则带来汇兑收益。
- 2022年4月1日至5月13日，人民币贬值6.93%，预计带来2022Q2汇兑收益3.53-9.18亿元。
盈利预测与估值：
- 2022-2024年公司利润分别预期为48亿、57亿、71亿，对应PE分别为21x、17x、14x。
- 当前股价距离2023年目标估值44-55元仍有45%的提升空间，维持“买入”评级。
- 可比公司2023年平均估值25倍，福耀玻璃估值具有弹性。

关键信息

成本构成：
- 汽车玻璃成本主要包括浮法玻璃（34%）、PVB膜（10-15%）、人工、电力及制造费用。
- 浮法玻璃成本中，纯碱、能源及制造费用占比较高，均超过15%。
- 纯碱价格变化对毛利率影响显著，测算其价格变化带来毛利率变化幅度为 (1 - 36%) * 5.5% * (纯碱价格变化)。
敏感性分析：
- 纯碱价格上涨10%、20%、30%时，毛利率分别影响-0.35%、-0.70%、-1.06%，对应全年毛利润影响额度分别为-0.88、-1.76、-2.64亿元。
- 天然气价格上涨对毛利率影响幅度分别为-29.9%（欧洲）、-9.2%（美国），而福耀天然气价格相对稳定，带来显著成本优势。
- 人民币贬值幅度对福耀汇兑收益有直接影响，如2022年Q2人民币贬值6.93%，预计带来汇兑收益3.53-9.18亿元。
行业趋势与成长空间：
- 汽车电动化、智能化背景下，汽车玻璃单车用量有望从4平米提升至6平米，单平米价值量从600元提升至2000元以上。
- 汽车玻璃未来将成为车内生态应用端的海量数据输出载体，具备远大成长空间。
财务表现：
- 2022年Q1归属于母公司净利润为4783亿元，同比增长52%。
- 2022年Q1毛利率同比下降1.50pct，主要受人民币升值、海运费及纯碱涨价影响。
- 2022年Q2预计在纯碱价格回落及人民币贬值背景下，毛利率和财务费用端将有所改善。