2017-铁汉生态深度研究系列一之资金篇：订单高质资金无忧，业绩确定性继续爆发_29页-3mb

铁汉生态（300197.SZ）深度研究报告总结

核心内容概览

本报告对铁汉生态（300197.SZ）在建筑施工行业的表现进行了深入分析，重点围绕订单质量、回款效率、现金流状况、融资渠道及公司治理结构等方面展开。报告指出公司具备良好的长期竞争力，且在2017年及未来两年有望实现业绩的爆发式增长。

主要观点

• 订单质量高，增长确定性强：2017年至今，公司中标重大项目70亿元，同比增长49%，其中PPP项目占比高达77%，且入库率100%，显示公司订单质量高、落地无忧。
• 回款效率提升：2017年Q1公司经营性现金流改善，回款率显著高于行业平均水平，预计2017年全年PPP项目回款营收比为60%，高于非PPP项目。
• 资金无忧，融资渠道多样：公司通过可转债、PPP基金及定增等多渠道融资，缓解资金压力，2017年预计需筹资13亿元，其中可转债预计10月到账11亿元。
• 员工持股与股权激励增强信心：第二期员工持股计划完成，规模扩大，覆盖近1/3员工，股权激励计划也即将推出，有助于提高公司整体积极性。

关键信息

市场数据

• 市场价格：13.62元
• 目标价格：17.45-19.45元
• 总市值：20,697.68百万元
• 年内股价最高最低：20.25/11.13元
• 沪深300指数：3686.92

公司财务数据（单位：人民币）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
摊薄每股收益(元)	0.379	0.344	0.652	1.020	1.609
每股净资产(元)	4.01	3.37	4.10	5.05	6.58
市盈率(倍)	45.15	36.91	20.89	13.36	8.46
净利润增长率(%)	25.22%	70.59%	89.76%	56.39%	57.82%
净资产收益率(%)	9.46%	10.20%	15.88%	20.17%	24.44%

投资逻辑

• 订单高质+资金无忧，业绩确定性高：预计2017年全年中标订单264亿元，其中生态环保PPP项目占比75%，贡献营收92亿元。
• 回款管理优化：2017年Q1经营现金流大幅改善，应收账款周转率远高于行业平均水平，回款能力增强。
• 融资渠道多样：通过可转债、PPP基金及定增等融资方式，缓解资金压力，2017年预计需筹资13亿元，其中可转债提供11亿元资金。
• 员工持股计划与股权激励：二期员工持股计划完成，覆盖更多员工，股权激励计划即将推出，有助于提高员工积极性。

盈利预测与估值

• 2017/2018年EPS分别为0.65/1.02元，对应目标价19.5元，PE估值30/19倍。
• 2018/2019年营收预测：149/262亿元，基于PPP项目落地规模及公司市场占有率测算。

风险提示

• 重大工程项目施工及应收账款回款风险：项目施工进度及回款情况可能影响公司现金流。
• PPP订单落地不及预期风险：政策变化可能影响PPP项目的推进。
• 宏观经济政策风险：宏观经济波动可能影响公司业务发展。

投资建议

公司订单质量高、回款效率提升、资金面无忧，业绩爆发确定性强，预计2017/2018年EPS分别为0.65/1.02元，给予6-12个月目标价19.5元，对应2017/2018年PE估值30/19倍。

附录：重要图表

图表1：2017年中标重大PPP项目金额占比高达77%

• 显示公司2017年PPP项目中标金额占比高，显示公司业务重心向PPP模式转移。

图表2：2017年PPP项目入库比例100%

• 表明公司PPP项目质量高，入库率100%，显示公司项目落地无忧。

图表3：2016年生态环保营收占比23%

• 显示公司在生态环保领域的营收占比较低，但2017年有所提升。

图表4：2017年生态环保PPP订单占比高达75%

• 表明公司生态环保PPP订单占比显著提升，显示公司业务重心向生态环保领域转移。

图表5：2016年黔粤琼三省项目总投资占90%

• 显示公司2016年订单集中于广东、贵州、海南三省。

图表6：2017年西部订单金额占比过半

• 表明公司业务开始向全国扩展，西部市场成为主要增长点。

图表7：中标到签约时长缩短26.5%

• 显示公司中标到签约效率提升，有助于加快项目落地。

图表8：平均来看PPP项目中标到签约时间间隔3个月，签约到施工时间间隔3.5个月

• 显示PPP项目周期较长，但公司效率有所提升。

图表9：EPC项目中标至开工时间间隔为3个月

• 显示EPC项目周期较短，公司执行效率较高。

图表10：营收测算逻辑与假设

• 包括线性完工百分比法、历史数据参考及订单比例假设等。

图表11：公司已开工项目预计2017年营收为46亿元

• 显示公司已开工项目对2017年营收贡献显著。

图表12：预计公司未开工项目预计2017年营收为22亿元

• 显示未开工项目对2017年营收也有一定贡献。

图表13：预计公司未公告项目2017年贡献营收24亿元

• 显示未公告项目对营收的贡献不容忽视。

图表14：保守预计18/19年公司营收达149/262亿元

• 基于PPP项目落地规模及公司市场占有率测算。

图表15：公司总资产周转率逆势呈现总体上升趋势

• 显示公司资产利用效率提高，有助于提升盈利能力。

图表16：应收账款周转率同业比较处于高位

• 显示公司应收账款管理能力优于同行。

图表17：一季度经营现金流大幅改善

• 显示公司经营现金流首次出现季度正值，回款能力增强。

图表18：经营活动净现金流一年来首现季度正值

• 显示公司经营现金流状况改善，财务健康度提高。

图表19：2016年开工PPP/非PPP项目回款比较

• 显示PPP项目回款率较低，但2017年Q1有所提升。

图表20：现金流量表测算总逻辑

• 显示公司需筹资13亿元，以满足2017年业务扩张需求。

图表21：2017年经营性现金流流出预计

• 显示公司需支付8亿元保证金及64亿元前期成本。

图表22：PPP/EPC项目现金流计算

• 显示公司2017年预计在建PPP/EPC项目回款54亿元。

图表23：已完工EPC项目回款预计将在2017年带来8.8亿经营性现金流流入

• 显示公司已完工EPC项目对现金流有积极影响。

图表24：2017年经营性现金流流入预计

• 显示公司经营性现金流流入预计为63亿元。

图表25：2017年投资现金流流出预计

• 显示公司投资性现金流流出预计为18亿元。

图表26：根据历史情况，假设社会资本出资占PPP项目的16%

• 显示公司PPP项目中社会资本出资比例较低，公司需承担更多资金压力。

图表27：2017年未开工PPP项目SPV所需资本金额为24亿元

• 显示公司需垫资24亿元用于SPV资本金，以支持PPP项目推进。