20170713-国金证券-铁汉生态-300197.SZ-铁汉生态深度研究系列一之资金篇_订单高质+资金无忧_业绩确定性继续爆发_28页_4mb

铁汉生态深度研究报告总结

核心内容概述

铁汉生态（300197.SZ）是一家专注于建筑施工行业的公司，其2017年市场价为13.62元，目标价为17.45-19.45元。公司长期竞争力评级高于行业均值，显示出其在市场中的竞争优势。

主要观点

• 订单高质且回款加速：公司2017年至今中标重大PPP项目8单，承接金额达53亿元，入库率高达100%，项目回款率显著提高，预计2017年全年PPP项目回款率可达60%。
• 资金面稳定：尽管存在资金缺口，但公司通过多渠道融资缓解资金压力，包括可转债、PPP基金和增发，预计2017年全年营收为92亿元。
• 盈利增长显著：公司2017年EPS预计为0.65元，2018年预计为1.02元，目标价为19.5元，对应PE估值为30/19倍，显示公司盈利前景良好。
• 股权激励与员工持股：第二期员工持股计划完成，累计购买6383.6万股，覆盖公司近1/3职员，股权激励计划有望进一步提振员工积极性。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：991.14百万股
• 总市值：20,697.68百万元
• 年内股价最高最低：20.25/11.13元
• 沪深300指数：3686.92点

财务指标

• 摊薄每股收益（2015-2019E）：0.379/0.344/0.652/1.020/1.609元
• 每股净资产（2015-2019E）：4.01/3.37/4.10/5.05/6.58元
• 市盈率（2015-2019E）：45.15/36.91/20.89/13.36/8.46倍
• 行业优化市盈率：14.29倍
• 净利润增长率（2015-2019E）：25.22%/70.59%/89.76%/56.39%/57.82%
• 净资产收益率（2015-2019E）：9.46%/10.20%/15.88%/20.17%/24.44%

订单情况

• 订单高增长：2017年公司中标重大项目70亿元，同比增长49%，其中PPP项目占比高达77%。
• 订单质量与落地：2017年新中标PPP项目入库率100%，高质量项目落地无忧。
• 订单地域多元化：2017年公司在11个省份有中标项目，且向西部地区倾斜，金额占比过半。
• 营收测算：预计2017年公司在手订单贡献营收92亿元，其中已开工项目贡献46亿元，未开工项目贡献22亿元，未公告项目贡献24亿元。

回款管理

• 回款速度领先行业：公司应收账款周转率远高于行业平均水平，2017年Q1回款营收比达65.5%。
• 现金流改善：2017年Q1经营活动现金流净额为1.54亿元，为近三年首次为正。
• 应收账款与存货下降：一季度应收账款减少约33%，存货减少约5%，显示公司回款能力增强。

融资计划

• 资金缺口：预计2017年3-12月资金缺口为13亿元。
• 融资渠道：包括可转债（预计11亿元10月到账）、PPP基金及增发（2018年计划募资10亿元，EPS变化率仅为-1.2%）。
• 利息支出：预计2017年利息支出3亿元，低于营收增速，为正常水平。

股权激励

• 员工持股计划：第二期员工持股计划完成，覆盖近1/3职员，锁定期为12个月。
• 股权激励计划：公司拟推出2017年股权激励计划，激励对象为高管及核心员工，有助于提升公司发展动力。

投资建议

• 目标价格：给予公司6-12个月目标价19.5元，对应2017/2018年PE估值为30/19倍。
• 盈利预测：2017年EPS为0.65元，2018年EPS为1.02元，预计营收分别为92亿元和149-262亿元。

风险提示

• 重大工程项目施工风险：项目执行过程中可能面临施工延误或成本超支。
• 应收账款回款风险：尽管回款率有所提升，但仍有部分应收账款未回款。
• 宏观经济政策风险：政策变动可能影响PPP项目落地及整体市场环境。

图表目录

• 图表1：2017年中标重大PPP项目金额占比高达77%
• 图表2：2017年PPP项目入库比例100%
• 图表3：2016年生态环保营收占比23%
• 图表4：2017年生态环保PPP订单占比高达75%
• 图表5：2016年黔粤琼三省项目总投资占比90%
• 图表6：2017年西部订单金额占比过半
• 图表7：中标到签约时长缩短26.5%
• 图表8：平均来看PPP项目中标到签约时间间隔3个月，签约到施工时间间隔3.5个月
• 图表9：EPC项目中标至开工时间间隔为3个月
• 图表10：营收测算逻辑与假设
• 图表11：公司已开工项目预计2017年营收为46亿元
• 图表12：预计公司未开工项目预计2017年营收为22亿元
• 图表13：预计公司未公告项目2017年贡献营收24亿元
• 图表14：保守预计2018/2019年公司营收达149/262亿元
• 图表15：公司总资产周转率逆势呈现总体上升趋势
• 图表16：应收账款周转率同业比较处于高位
• 图表17：一季度经营现金流大幅改善
• 图表18：经营活动净现金流一年来首现季度正值
• 图表19：2016年开工PPP/非PPP项目回款比较
• 图表20：现金流量表测算总逻辑
• 图表21：2017年经营性现金流流出预计
• 图表22：PPP/EPC项目现金流计算
• 图表23：已完工EPC项目回款预计将在2017年带来8.8亿经营性现金流流入
• 图表24：2017年经营性现金流流入预计
• 图表25：2017年投资现金流流出预计
• 图表26：根据历史情况，假设社会资本出资占PPP项目的16%
• 图表27：2017年未开工PPP项目SPV所需资本金额为24亿元
• 图表28：2017年投资现金流流入预计
• 图表29：BT项目预计在2017年将提供9.48亿投资性现金流
• 图表30：可转债募集资金投资项目
• 图表31：2016-2017铁汉生态基金设立情况
• 图表32：东方园林上市以来历年融资结构
• 图表33：铁汉生态上市以来历年融资结构
• 图表34：预计2017年公司利息支出仅3亿元
• 图表35：公司盈利预测表
• 图表36：公司18年估值19倍
• 图表37：定增对估值影响较小