20171009-中国银行-宏观观察_M2为何与社融走势背离__10页_988kb

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核心内容概述

本文主要分析了2017年以来中国广义货币（M2）与社会融资规模（社融）增速出现显著背离的原因，并探讨了货币政策中介目标的调整方向及政策建议。

主要观点

• M2与社融背离现象：自2017年起，M2同比增速持续下滑，已连续四个月低于10%，而同期宏观经济稳中向好，社融增长相对平稳，形成了显著的背离。
• M2与社融统计原理：M2是金融机构的负债，社融是金融机构的资产，理论上两者应高度相关。然而，近年来金融链条的变化导致两者关系松动。
• 金融链条拉长：随着金融创新的发展，银行通过理财、银信合作、银证合作等同业通道投资非标准化资产，绕过监管，拉长金融链条，影响了M2与社融之间的同步性。
• 金融去杠杆政策影响：2016年以来，金融去杠杆政策加强，对金融链条进行了治理，导致M2增速放缓，但这些政策并未影响社融的统计口径，因此两者出现背离。
• 政策建议：
  • M2的低速增长将成为新常态。
  • M2作为信用创造的观察指标，其地位有所弱化，但仍具有重要意义。
  • 社融统计存在局限，货币政策应更多关注最终目标（经济增长、价格稳定），并为经济动能调整做好预案。

关键信息

一、M2与社融增速背离

• M2增速：2017年8月同比增长8.9%，连续四个月“破10”，为历史罕见。
• 社融增速：保持平稳增长，与宏观经济运行相匹配。
• M2与社融关系：过去两者高度相关，但近年来因金融链条变化而出现背离。

二、M2增速下滑的统计分析

• 存款持有结构：
  • 非金融部门是M2下滑的主要组成。
  • 对非金融机构及住户负债占比超过84%，且增速波动较大。
  • 非金融企业存款和政府机关团体存款增速显著下降。
• 存款创造来源：
  • 非金融企业存款增速下降与股权及其他投资、对金融同业债权增速回落同步。
  • 金融机构通过同业业务创造存款，但未反映在社融统计中。

三、金融链条变化对M2与社融的影响

• 金融链条拉长：
  • 通过同业通道投资非标准化资产，绕过监管，实现信用创造。
  • 2016年末，表内、表外理财产品余额分别为5.9万亿、23.1万亿。
• 金融去杠杆政策：
  • 缩短金融链条，影响M2增长，但社融统计未涵盖相关业务。
  • 地方债发行减少，导致机关团体存款增速下滑，进一步影响M2增长。

四、政策建议

• M2趋势：个位数增速将延续，低速增长成为新常态。
• M2地位：其在货币政策中介目标中的地位有所弱化，但仍是重要的信用观察指标。
• 社融局限：统计口径落后于金融创新，部分业务未纳入统计。
• 货币政策方向：在缺乏理想中介目标的情况下，应更多关注最终目标（经济增长、价格稳定），并为经济动能调整做好预案。

图表说明

• 图1：M2和社融存量基本相等。
• 图2：M2和社融增速较为同步。
• 图3：M2增速与社融走势背离。
• 图4：M2增速与贷款走势背离。
• 图5：从存款持有结构估算和分解M2。
• 图6：M2与对非金融机构及住户负债增速回落较为同步。
• 图7：M2与非金融企业存款、政府机关团体存款增速回落较为同步。
• 图8：机关团体存款与金融机构债券投资、地方债发行增速同步回落。
• 图9：非金融企业存款与股权及其他投资、对金融同业债权增速同步回落。
• 图10：金融链条拉长绕过信贷监管要求实现了信用创造。
• 图11：部分银行资产负债表中的应收款项类投资额大幅扩张。

资料来源

• Wind
• 中国银行国际金融研究所